从去年的抱团股大涨，基金经理被疯狂追捧甚至出圈。到近期的一季报预告期间，不及预期的抱团白马股频频闪崩，出现了“一天杀一只白马股”的节奏，部分基本面未出现重大变化、一季报业绩高增长的白马蓝筹也大幅下跌。抱团股这个词一直被我们反复提及，被抱团的股票有什么特点？以白马蓝筹为代表的抱团股到底是价值投资还是一种投机？今天我们来和场内的嘉宾一起探讨。

朱小玉：观众朋友大家好，欢迎收看今天的巴菲特公开课，在本期的巴菲特公开课，我们想和大家聊一聊在A股市场上比较有意思的一个现象--抱团股，当然我们不知道国外的市场上是否也存在这样的现象。从去年的抱团股大涨，基金经理被疯狂追捧甚至出圈。但到今年，特别过完农历春节回来之后发现抱团股经历明显连续性下跌，到近期披露一季报时间窗口很多不及预期的白马股频频闪崩，出现了“一天杀一只白马股”的节奏，但4月底时又发现一个新的现象，有一些似乎也同样存在在抱团股当中，比如说它基本面没有发生重大变化、一季报业绩高增长的情况，赛道有独占性，壁垒也比较高的情况下还是有缓步继续增长修复之前快速下跌的趋势，为什么现在为止可以看到明显分化。这几年当中所谓的抱团股这一个词也被我们大家反复的进行提及，这一个抱团究竟有什么样的特征，什么是抱团？是不是以白马蓝筹为例就是完完全全抱团股呢？今天我们话题当中定一个点，这一个抱团股究竟是一种价值投资思路还是所谓的投机的思路？

朱小玉：今天我们非常有幸为大家请来业界三位大佬，一同聊一聊抱团股究竟是投资还是投机的话题。首先坐我身边这一位是来自益盟首席战略官梁宇峰先生，平安证券研究所所长助理魏伟先生，线上的嘉宾是望华卓越首席投资官戚克栴先生。非常开心今天与三位嘉宾探讨这个话题。既然说到抱团股，我们今天节目当中也定义一下，什么是抱团股，它有几类之分，当中有什么特点？我们首先请梁总说一下定义。

梁宇峰：确实像您刚才说到抱团这个现象其实一直存在，只不过这一次的抱团有一点让大家觉得极端，因为基金重仓股估值处于历史高位，我们内部统计过前五十大，前一百大基金重仓股看TTM市盈率大概到七八十倍，很多消费股估值到一百多倍，大家议论这个事情。但如果回头离石区看的话，抱团其实并不是一个新鲜的事情，历史上有很多的抱团。我想第一个抱团是抱什么样的股票？其实很简单，一定是基本面好的公司，没有听说基金公司抱那个业绩差的，不好的，一定抱基本面好的公司，也跟基金公司整个投资决策思路一致。

梁宇峰：朱小玉：如果看历史上各种抱团股，我们会发现一个现象，是什么样的现象呢？每一轮基金的重仓股所谓的抱团股，跟当时中国经济增长动力或者当时的一个社会思潮大家观念紧密相关，第一次抱团是所谓五朵金花，那时候把钢铁，汽车。很早了，当时反映背景是中国的重工业化进程。后面中吉，中国船舶，就反映中国外向型经济蓬勃发展高速增长。后来到消费，医药，科技都抱过团，去年抱团跟疫情来了大家寻求确定性相关，所以抱着像消费这些，大家寻找新的增长点，老的经济不行了，类似智能汽车，新能源这一块儿会抱的比较厉害。

梁宇峰：我觉得这一个事情怎么理解？第一个本身我觉得逻辑本身是合理的原因，机构抱团一定抱有好的发展前景，公司基本面好的公司。这些公司其实A股就那些公司，就那一个池子号称四千家公司可能真正值得深度研究和挖掘就10%左右，真正值得投资的可能就重点投资的就5%左右。所以它天然的就形成一个抱团。这是一个合理原因。但另外一个原因可能不是特别理性的原因跟机构业绩考核机制连在一起。比如我是一家机构，今天募集两三百亿资金，我买什么？如果看消费我觉得消费贵，可能七八十倍甚至一百倍也觉得贵。但我琢磨这个事情，我决策里面如果不买消费，我买什么呢，我们如果买其他消费继续涨，不是我的短期性业绩压力会很大吗，所以有很大一部分抱团原因除了前面讲那些理性的合理的原因之外，客观原因之外，我觉得还有一部分原因跟现在基金考核激励机制，大家评价业绩过于短视过于短期有关，这样也会逼着一部分机构，哪怕知道这个估值已经贵但也没有办法。我跟着大流走，可能是对他来说是理性选择，导致大家就钱越来越多往这些股票上堆，这是我理解的抱团。

朱小玉：梁总认为所有的抱团股也分成主动抱团和被动抱团区别，分为主动抱团和被动抱团的时间，这些区别会不会对接下来反应也会有所不同。我们一会儿再探讨这个问题。我们跟魏总探讨一个事儿，现在有一个说法2018年甚至2019年到去年被抱起来所谓抱团股的本质原因是宏观流动性之下，大家对这一块儿预期进行更多的上升，是不是这样一个原因，以及我想问的是这一轮跌下来之后之前主要原因发生改变没有？

魏伟：打雷资产配置角度来看可以看到中长期对权益资产，股票资产非常看好。我们认为时代变了，倒推十年看房地产是黄金时代刚刚开始，现在看股票市场，市场流动性也有这样观点，长期来看股票市场一定是好的。这样一个长期的预期之下，在2020年这一个疫情的变化过程中，我们认为市场还是在反映基本面的变化。

这个基本面的变化是什么？第一传统行业当中集中度越来越高，优质的公司开始逐步脱颖而出，市场占有率变得越来越高。成为抱团很重要对象，尤其一些传统消费领域当中，大家都找最好公司。第二个科技行业当中，现在有这么一个说法，我们要找好的产业，好的公司，尤其新兴产业当中，这体现在包括新能源汽车，半导体，以及消费电子和一些新材料，新科技等等这些方面。这些领域当中也跑出来一些暂时做得比较领先的企业。它一方面面临着包括进口替代，包括卡脖子之下一些必须要突破的一些技术的关键领域。这一些也成为了龙头的一个资金追逐的目标。

这一个情况有没有变？实际基本面角度来说我们发现没有变化。第一从中长期来看，是不是更看好权益，现在结论好象也是。资产配置一定要考虑增配，权益类的资产，股票市场的资产。同时我们的股票市场的供给也在增加。按监管这个为什么要搞注册制，为什么搞科创板？目的是什么？就是要把一些好的科技型企业，放在资本市场来，能够让我们的投资者去分享这些企业成长所带来的投资回报。我们所看到的抱团现象，估值短期高或者短期在高以后是不是有泡沫？我觉得这是一个流动性溢出在一个短期时候的现象，这一个在中国市场其实比较常见。这一个时候大家都集中的看好一些东西。然后钱又很多，比如说举一个例子，在2020年公募基金的发行总规模权益类的。

朱小玉：很快。魏伟：两万多亿，这是历史最多发性的一年，而且现在你看公募基金已经成为第一大机构的资金规模，比保险资管要多，比其他私募和海外资金都要多。它高速增长过程当中它的规模增长也非常快，具有所谓机构抱团流动性基础，钱多，同时又确实明确的去看好这些领域。但是我们从大方向上看，实际上并没有什么显著的改变，我们觉得在估值有一定调整之后，甚至于很快，在今年2月份，3月份不能说调整不剧烈，但实际上我们觉得现在市场调整速度也比我们预想当中要快。并没有进入一个中长期的一个所谓的熊市的环境里面去。所以在整体的一个基本面依然向好的一个情况下，我们觉得整体的投资环境还是没有发生太大变化。

朱小玉：魏总我们等一下聊一下，既然您定义是没有发生基本面太大变化，这一轮下跌之后我们是不是会有所机会，而这个机会在这一次的下和上的过程当中，会不会发生标的的转变，我们一会儿谈。再跟线上的戚总探讨一下，我想跟您探讨一下，您觉得什么样的股票，咱们可以把它定义为抱团股或者说咱们为了更加直白一些，所谓的白马蓝筹，是不是就直接划等号，等于抱团股呢？

戚克栴：这是一个很有意思的问题。我想从两个不同角度，前面两个嘉宾说很多了说这个事儿，一个中国资本市场1990年设立之后这个角度来看，第二个从国际资本市场来看。因为我是90年代去美国读商学院，在哥伦比亚大学，学了所谓价值投资的经典，后来在华尔街，在高校，后来我做投行，做投行期间因为不能做股票，事实上我是一个小白身份看这个事儿，投资银行人员不能做股票。我觉得那一段时间其实很宝贵，以一个中国股民身份在看，过去七八年时间我们进入二级市场看这个事儿，所以我觉得我看的角度恐怕有两点与前面两位嘉宾不一样。

戚克栴：第一点我从1990年中国资本市场创立来看，第二点从一个更多元的背景来看这个事儿，不是一个只做投资人的角度。我们要回顾一下什么叫做抱团？有若干人聚在一起，经济学上有一个非常有意思的理念叫做行为经济学。就是一个股票市场，资本市场它的定价，不是由于一个理性的，按照歌大格雷俄姆观点，按照现金流折线来定，而是按照很多人行为来定的，包括羊群效应等等。个人总结中国的股市1990年开始以来，一直充斥各种各样不理性的抱团行为。很早以前有人抱庄股，后来有人抱消息股，说这都不理性甚至是违法的。如果你回顾中国资本市场发展历史，中国资本市场始终被一些不理性的抱团困扰，直到这些年监管加强，内幕交易等等其实它的标准有可能极其严格，近些年监管努力下才加强。

戚克栴：另外一方面我们的构成，我看了主持人做了一个材料，应该是机构投资者，说是占到20%左右。我觉得这个比例还不够高，应该更高。个人觉得应该先到1/3然后再到50%。我觉得中国资本市场，一个年轻的90年到现在40年的市场，从不成熟走向成熟，从散户太多到有一部分机构投资者，到机构投资者开始趋同，开始抱团，因为这机构投资者还好是受过比较好的教育。知道一些基本财务的概念，当然有所差别。所以我觉得这一个趋势是好的。个人觉得近期的抱团，如果你看得更长，四十年来看这是在走向价值投资。但是价值投资是非常复杂的概念，即使在美国也只是一小部分人。一些主要的商学院的人，我们认为极少部分人掌握这个东西，更不要说对中国年轻的资本市场国家。肯定很多人不懂，我看在国内所谓价值投资的了解90%是错的。所以我想回答您的问题，先从宏观上来讲，第一点这是一件好事儿。第二点我觉得现在的这一种现象一定程度上反映了价值投资的迹象和启蒙，但是否是价值投资依然有很远的路要走。

朱小玉：魏总我们等一下聊一下，既然您定义是没有发生基本面太大变化，这一轮下跌之后我们是不是会有所机会，而这个机会在这一次的下和上的过程当中，会不会发生标的的转变，我们一会儿谈。再跟线上的戚总探讨一下，我想跟您探讨一下，您觉得什么样的股票，咱们可以把它定义为抱团股或者说咱们为了更加直白一些，所谓的白马蓝筹，是不是就直接划等号，等于抱团股呢？

戚克栴：这是一个很有意思的问题。我想从两个不同角度，前面两个嘉宾说很多了说这个事儿，一个中国资本市场1990年设立之后这个角度来看，第二个从国际资本市场来看。因为我是90年代去美国读商学院，在哥伦比亚大学，学了所谓价值投资的经典，后来在华尔街，在高校，后来我做投行，做投行期间因为不能做股票，事实上我是一个小白身份看这个事儿，投资银行人员不能做股票。我觉得那一段时间其实很宝贵，以一个中国股民身份在看，过去七八年时间我们进入二级市场看这个事儿，所以我觉得我看的角度恐怕有两点与前面两位嘉宾不一样。

戚克栴：第一点我从1990年中国资本市场创立来看，第二点从一个更多元的背景来看这个事儿，不是一个只做投资人的角度。我们要回顾一下什么叫做抱团？有若干人聚在一起，经济学上有一个非常有意思的理念叫做行为经济学。就是一个股票市场，资本市场它的定价，不是由于一个理性的，按照歌大格雷俄姆观点，按照现金流折线来定，而是按照很多人行为来定的，包括羊群效应等等。个人总结中国的股市1990年开始以来，一直充斥各种各样不理性的抱团行为。很早以前有人抱庄股，后来有人抱消息股，说这都不理性甚至是违法的。如果你回顾中国资本市场发展历史，中国资本市场始终被一些不理性的抱团困扰，直到这些年监管加强，内幕交易等等其实它的标准有可能极其严格，近些年监管努力下才加强。

戚克栴：另外一方面我们的构成，我看了主持人做了一个材料，应该是机构投资者，说是占到20%左右。我觉得这个比例还不够高，应该更高。个人觉得应该先到1/3然后再到50%。我觉得中国资本市场，一个年轻的90年到现在40年的市场，从不成熟走向成熟，从散户太多到有一部分机构投资者，到机构投资者开始趋同，开始抱团，因为这机构投资者还好是受过比较好的教育。知道一些基本财务的概念，当然有所差别。所以我觉得这一个趋势是好的。个人觉得近期的抱团，如果你看得更长，四十年来看这是在走向价值投资。但是价值投资是非常复杂的概念，即使在美国也只是一小部分人。一些主要的商学院的人，我们认为极少部分人掌握这个东西，更不要说对中国年轻的资本市场国家。肯定很多人不懂，我看在国内所谓价值投资的了解90%是错的。所以我想回答您的问题，先从宏观上来讲，第一点这是一件好事儿。第二点我觉得现在的这一种现象一定程度上反映了价值投资的迹象和启蒙，但是否是价值投资依然有很远的路要走。

朱小玉：谢谢，您刚才说到一个点可能接下来对A股市场流通性来说，机构比例还会进行上升。机构比例的上升是否就意味着我们的市场成熟的角度呢？市场成熟的比率也是否直接意味着所谓的抱团股会越来越多呢？这一个话题我们等会儿继续与您交流。我们跟正在收看巴菲特公开课直播的朋友们进行一下互动，您投资过抱团股吗？投资所谓抱团股的标的当中，到现在4月29号您是盈利状态还是一个亏损状态？如果盈利大概盈利多少，如果是亏损又是亏损了多少？甚至您可以通过我们的互动留言平台跟大家聊一聊，您在哪一只标的上面进行盈利和亏损，我们等会儿会选出相对来说比较有意思的留言与嘉宾进行面对面互动。

我刚刚看一下观众朋友们越来越专业，一位观众朋友说魏总说到关于流动性并没有发生特别大转变之下，观众提问说流动性什么时候会发生拐点呢？所谓的一些什么样的信号，就是这个流动性会发生拐点的时刻呢？我觉得这是一个好问题，我们等会儿和魏总谈。我们继续把话题回到场内，梁总，我们刚刚说了一个点，您说一开始的抱团可能是对于一些所谓的经典的标的一个投资，可能到了末期这样一个投资的行为，就会变成很多的被动的抱团性的行为。被动的抱团，对于这一个标的的走势情况当中会产生什么样的影响，是不是会有所谓的主声浪，这背后是否有更多可能未来某一时刻多杀多的可能性？

梁宇峰：这一种可能性是有的。其实对于一些股票投资永远是第一部分先一些聪明钱，提前看到一些被错误定价的机会，他进去了，进去之后可能更加主流一些机构看到这些机会也进来了。后期更多一部分是一些后知后觉个人投资者散户的钱进来，还有一些机构募很多钱，这时候受各种边界约束被逼着投这些公司，这样情况会导致有一些公司估值阶段性肯定会高估，现在这个阶段春节前时我觉得有些公司估值，我角度来看不管跟历史相比还是跟未来成长性匹配这个角度去相比，我觉得是支撑不了这么高的估值，一百倍酱油，可能每年百分之十几的增速支撑不了八十倍，一百倍的估值。这一种情况下同样道理有一部分聪明钱开始悄悄撤退了。这时候对于那些主流机构来说，他可能由于各种原因盘子太大，资金量太大，没有能够那么频繁换仓，这一种情况下面如果整体这一些公司估值太贵一旦增速达不到预期，可能会产生一个说法戴维斯双杀，业绩可能达不到预期，这些公司好在什么地方？刚才两位嘉宾也讲到，这些公司本身绝大公司没有问题，无非大家觉得估值贵一点。这一个事情我觉得是见仁见智的问题。什么是泡沫，什么是估值，理论来讲未来现金流是提前到今天TCF算出来，但这个事儿很不靠谱，未来怎么预测，哪些模型来做，一百人里面一百个估值，但不管怎么说，后面阶段后面进去哪些人，因为利润很薄甚至刚好处于亏损边缘，从心理学角度这一批人对于亏损的容忍程度或者对波动的认同度最低最容易多杀多。

朱小玉：是，这确实是要关注的现象。梁宇峰：对，反过来有一些很低价格买进去，盈利已经百分之二百，三百。他对波动容忍度会很高，这一件事情本身是不是合理是围绕行为金融学角度未必合理，但现实就这样。

朱小玉：存在即合理，如果说你已经盈利，刚才一个观众说盈利500%，如果真的有我觉得非常好，非常厉害选手。但相信你有五倍盈利空间，短期可能20%以内的这一个振幅可能都不会特别进行关注，这确实就是你的成本决定您的心态。我们再和魏总聊一聊，之前我们先看一下大家留言，刚刚说大家有没有投资过这一个抱团股的标的，情况怎么样，也和三位嘉宾汇报。有朋友说去年年中到现在亏损九十万，资产占2/3，是比较大的亏损情况。还有朋友说亏损，还有说盈利五倍，我觉得两个极端都有，不管之前怎么样，希望我们的节目之后大家都能够有一些启发，在未来的投资当中都可以每天更上一层楼。

这一个情况有没有变？实际基本面角度来说我们发现没有变化。第一从中长期来看，是不是更看好权益，现在结论好象也是。资产配置一定要考虑增配，权益类的资产，股票市场的资产。同时我们的股票市场的供给也在增加。按监管这个为什么要搞注册制，为什么搞科创板？目的是什么？就是要把一些好的科技型企业，放在资本市场来，能够让我们的投资者去分享这些企业成长所带来的投资回报。我们所看到的抱团现象，估值短期高或者短期在高以后是不是有泡沫？我觉得这是一个流动性溢出在一个短期时候的现象，这一个在中国市场其实比较常见。这一个时候大家都集中的看好一些东西。然后钱又很多，比如说举一个例子，在2020年公募基金的发行总规模权益类的。朱小玉：很快。

魏伟：两万多亿，这是历史最多发性的一年，而且现在你看公募基金已经成为第一大机构的资金规模，比保险资管要多，比其他私募和海外资金都要多。它高速增长过程当中它的规模增长也非常快，具有所谓机构抱团流动性基础，钱多，同时又确实明确的去看好这些领域。但是我们从大方向上看，实际上并没有什么显著的改变，我们觉得在估值有一定调整之后，甚至于很快，在今年2月份，3月份不能说调整不剧烈，但实际上我们觉得现在市场调整速度也比我们预想当中要快。并没有进入一个中长期的一个所谓的熊市的环境里面去。所以在整体的一个基本面依然向好的一个情况下，我们觉得整体的投资环境还是没有发生太大变化。朱小玉：魏总我们等一下聊一下，既然您定义是没有发生基本面太大变化，这一轮下跌之后我们是不是会有所机会，而这个机会在这一次的下和上的过程当中，会不会发生标的的转变，我们一会儿谈。再跟线上的戚总探讨一下，我想跟您探讨一下，您觉得什么样的股票，咱们可以把它定义为抱团股或者说咱们为了更加直白一些，所谓的白马蓝筹，是不是就直接划等号，等于抱团股呢？

戚克栴：这是一个很有意思的问题。我想从两个不同角度，前面两个嘉宾说很多了说这个事儿，一个中国资本市场1990年设立之后这个角度来看，第二个从国际资本市场来看。因为我是90年代去美国读商学院，在哥伦比亚大学，学了所谓价值投资的经典，后来在华尔街，在高校，后来我做投行，做投行期间因为不能做股票，事实上我是一个小白身份看这个事儿，投资银行人员不能做股票。我觉得那一段时间其实很宝贵，以一个中国股民身份在看，过去七八年时间我们进入二级市场看这个事儿，所以我觉得我看的角度恐怕有两点与前面两位嘉宾不一样。第一点我从1990年中国资本市场创立来看，第二点从一个更多元的背景来看这个事儿，不是一个只做投资人的角度。我们要回顾一下什么叫做抱团？有若干人聚在一起，经济学上有一个非常有意思的理念叫做行为经济学。就是一个股票市场，资本市场它的定价，不是由于一个理性的，按照歌大格雷俄姆观点，按照现金流折线来定，而是按照很多人行为来定的，包括羊群效应等等。个人总结中国的股市1990年开始以来，一直充斥各种各样不理性的抱团行为。很早以前有人抱庄股，后来有人抱消息股，说这都不理性甚至是违法的。如果你回顾中国资本市场发展历史，中国资本市场始终被一些不理性的抱团困扰，直到这些年监管加强，内幕交易等等其实它的标准有可能极其严格，近些年监管努力下才加强。

另外一方面我们的构成，我看了主持人做了一个材料，应该是机构投资者，说是占到20%左右。我觉得这个比例还不够高，应该更高。个人觉得应该先到1/3然后再到50%。我觉得中国资本市场，一个年轻的90年到现在40年的市场，从不成熟走向成熟，从散户太多到有一部分机构投资者，到机构投资者开始趋同，开始抱团，因为这机构投资者还好是受过比较好的教育。知道一些基本财务的概念，当然有所差别。所以我觉得这一个趋势是好的。个人觉得近期的抱团，如果你看得更长，四十年来看这是在走向价值投资。但是价值投资是非常复杂的概念，即使在美国也只是一小部分人。一些主要的商学院的人，我们认为极少部分人掌握这个东西，更不要说对中国年轻的资本市场国家。肯定很多人不懂，我看在国内所谓价值投资的了解90%是错的。所以我想回答您的问题，先从宏观上来讲，第一点这是一件好事儿。第二点我觉得现在的这一种现象一定程度上反映了价值投资的迹象和启蒙，但是否是价值投资依然有很远的路要走。朱小玉：谢谢，您刚才说到一个点可能接下来对A股市场流通性来说，机构比例还会进行上升。机构比例的上升是否就意味着我们的市场成熟的角度呢？市场成熟的比率也是否直接意味着所谓的抱团股会越来越多呢？这一个话题我们等会儿继续与您交流。我们跟正在收看巴菲特公开课直播的朋友们进行一下互动，您投资过抱团股吗？投资所谓抱团股的标的当中，到现在4月29号您是盈利状态还是一个亏损状态？如果盈利大概盈利多少，如果是亏损又是亏损了多少？甚至您可以通过我们的互动留言平台跟大家聊一聊，您在哪一只标的上面进行盈利和亏损，我们等会儿会选出相对来说比较有意思的留言与嘉宾进行面对面互动。

我刚刚看一下观众朋友们越来越专业，一位观众朋友说魏总说到关于流动性并没有发生特别大转变之下，观众提问说流动性什么时候会发生拐点呢？所谓的一些什么样的信号，就是这个流动性会发生拐点的时刻呢？我觉得这是一个好问题，我们等会儿和魏总谈。我们继续把话题回到场内，梁总，我们刚刚说了一个点，您说一开始的抱团可能是对于一些所谓的经典的标的一个投资，可能到了末期这样一个投资的行为，就会变成很多的被动的抱团性的行为。被动的抱团，对于这一个标的的走势情况当中会产生什么样的影响，是不是会有所谓的主声浪，这背后是否有更多可能未来某一时刻多杀多的可能性？梁宇峰：这一种可能性是有的。其实对于一些股票投资永远是第一部分先一些聪明钱，提前看到一些被错误定价的机会，他进去了，进去之后可能更加主流一些机构看到这些机会也进来了。后期更多一部分是一些后知后觉个人投资者散户的钱进来，还有一些机构募很多钱，这时候受各种边界约束被逼着投这些公司，这样情况会导致有一些公司估值阶段性肯定会高估，现在这个阶段春节前时我觉得有些公司估值，我角度来看不管跟历史相比还是跟未来成长性匹配这个角度去相比，我觉得是支撑不了这么高的估值，一百倍酱油，可能每年百分之十几的增速支撑不了八十倍，一百倍的估值。这一种情况下同样道理有一部分聪明钱开始悄悄撤退了。这时候对于那些主流机构来说，他可能由于各种原因盘子太大，资金量太大，没有能够那么频繁换仓，这一种情况下面如果整体这一些公司估值太贵一旦增速达不到预期，可能会产生一个说法戴维斯双杀，业绩可能达不到预期，这些公司好在什么地方？刚才两位嘉宾也讲到，这些公司本身绝大公司没有问题，无非大家觉得估值贵一点。这一个事情我觉得是见仁见智的问题。什么是泡沫，什么是估值，理论来讲未来现金流是提前到今天TCF算出来，但这个事儿很不靠谱，未来怎么预测，哪些模型来做，一百人里面一百个估值，但不管怎么说，后面阶段后面进去哪些人，因为利润很薄甚至刚好处于亏损边缘，从心理学角度这一批人对于亏损的容忍程度或者对波动的认同度最低最容易多杀多。

朱小玉：是，这确实是要关注的现象。梁宇峰：对，反过来有一些很低价格买进去，盈利已经百分之二百，三百。他对波动容忍度会很高，这一件事情本身是不是合理是围绕行为金融学角度未必合理，但现实就这样。朱小玉：存在即合理，如果说你已经盈利，刚才一个观众说盈利500%，如果真的有我觉得非常好，非常厉害选手。但相信你有五倍盈利空间，短期可能20%以内的这一个振幅可能都不会特别进行关注，这确实就是你的成本决定您的心态。我们再和魏总聊一聊，之前我们先看一下大家留言，刚刚说大家有没有投资过这一个抱团股的标的，情况怎么样，也和三位嘉宾汇报。有朋友说去年年中到现在亏损九十万，资产占2/3，是比较大的亏损情况。还有朋友说亏损，还有说盈利五倍，我觉得两个极端都有，不管之前怎么样，希望我们的节目之后大家都能够有一些启发，在未来的投资当中都可以每天更上一层楼。

朱小玉：好，回到魏总这儿，先回答一下网友留言，流动性您觉得什么样的情况之下，在什么样的时间节点当中会存在着拐点的可能性？魏伟：关注A股市场主要看国内动向，中国看货币政策，2020年逐步回归中性，四季度说维持中邢台市已经很长时间。宏观供给角度来说，央行角度来说表态好几个季度是连续的。另外就是关于资本市场，有没有新增资金进入，之前比如说市场在开放，海外的资金在进入，机构投资者的发行状况很好，其实也还是有很多原来储蓄资金在逐步的进入市场。今年一季度实际我们看好了，市场下跌的，整个一季度来看，看我们的权益比如说公募类资金份额是增加的。也就是说实际上在市场波动过程当中，当然它的发行力度比去年要慢，实际上资金还是在逐步进入。刚才看到了，什么样的情况下会发生反转？历史上来看第一高通胀导致货币政策收缩预期出现，当然了今年一季度整体的通胀走势并不是特别乐观，大宗商品涨，整体价格也涨。确实现在为止没有到整体的中国因为提前改变了货币政策的取向之后，我们的说法是为未来，如果经济下行留了政策空间，所以似乎来看，短期没有到那个程度，但如果说要观察的话比如说通胀的超预期这个上行，带来政策的拐点，这一个是很重要的。另外就是对于市场预期的这一个趋势性的变化，会导致资金趋势性的流出股票市场，这一个时候需要注意。

朱小玉：今年也说不要急转弯，这会不会是大家会看到所谓的苗头。魏伟：不要急转弯指对整体经济流动性，更多对于企业等等影响更大一点，对资本市场来说，如果我们资金资产配置方面会中长期看好权益类资产的话，实际上它的流动性的结构性转移是利好于资本市场会多一些。这一个趋势如果没有发生变化的话，其实它的大趋势上还是没有太大的变化的。

朱小玉：好的谢谢魏总，我们再和线上的戚总进行探讨。我们刚刚说的一个想跟您探讨话题，您看待接下来A股机构持仓比例上行，也可能会决定市场成熟程度。我们刚刚说关于机构的比例的问题，决定A股的成熟程度，但我想把这一个问题结合到整体的全球市场跟您探讨一下。比如说美股其实是一个机构持仓比例非常高的成熟市场，在成熟的市场当中，它同样存在着抱团现象，所以是不是不管市场的成熟程度与否，所谓的抱团现象会永远产生呢？戚克栴：这是一个特别好的问题。抱团是一个结果，抱团的意思就是有一部分参与者，他们有类似趋同行为，然后去抱团。然后他们抱团一起之后，他们在影响市场。这一个问题就来了，是什么样的人在抱团？说得土一点，是白痴在抱团还是受过专业培训，有更好的职业道德操守，合法训练出来的一个在抱团。所以我觉得仅论抱团的好坏，有可能是没有意义的。核心是要看谁在抱团。在西方市场就像主持人所问的，是更多的专业的机构，当然也有很多人在挑战，他们也没有那么专业。但大概念他们都是在一个类似于张磊(音)，张磊是耶鲁商学院毕业的，在耶鲁学校学习过的投资者。毫无疑问西方投资者，无论受过基本的会计培训，财务培训，估值培训等等肯定是更系统。 我经常讲我们国家，中国是一个非常伟大的国家。中国建国之初引入很多伟大科学家，钱学森，钱伟长，邓稼先等等。但我们国家事实上只有在近十几年，甚至在近几年里面，在西方受过非常专业培训，同时跟着西方老把式学习过的人才慢慢回流到中国来。为什么？他挣太多钱了，一年挣几千万，所以他需要有更大的理想，更大的情怀，而且一个风清气正环境。我反复强调我们监管者其实在做一个很好的事儿，你在把这个市场做得规范，而不是更多的不好的甚至违法行为为主，所以回答您的问题，就是我认为一个三百年资本市场的抱团，跟一个四十年资本历史抱团有所不同。一个受过更好培训的抱团恐怕最有利的，这是为什么我看好近期中国的抱团。

在这之外我想补充两点，第一点想讲一下什么是价值投资，按照哥伦比亚大学上课标准教的一个价值投资。价值投资不是投低PE的公司就是价值投资，价值投资也不是投茅台，投好公司，投高增长的公司就是价值投资。价值投资也不是投成熟的公司就是，更不要说价值投资更不是用保险的钱来投就是巴菲特就是价值投资，这全都是误解。我在国内听的，我为什么要说价值投资？价值投资最起码哥伦比亚大学体系内有非常清晰的定义，而这个定义我很少在国内听到。什么是价值投资？价值投资是三段论，第一点资本市场是一个疯子，是不理性的。这一点与我们社会主义国家经济培训的体系，资本主义经济危机体系是完全一致的。最起码在我们所谓哥伦比亚大学也有几个诺贝尔奖获得者这一个圈子里面，认为资本市场的价格不代表价值，它是一个疯子，是一个情绪非常不稳定的人，这是第一点。价值投资的第二点是讲在这一个世界上，有一少部分人，他们受过很好的培训，他们能够耳熟能详的报表的每一个环节，比如说我们回到国内，我们甚至可以看出来什么样的报表假的迹象是假的。他们受过很好的财务培训，同时他们对数字有天生敏感，这一小部分人是可以算出来的，就是刚才梁总讲的非常好，折线现金流不同人的确差别很大，在哥伦比亚大学我们认为极少部分可以算出来。第三点价值投资就是你一定要按照比你算出来出的一半买这才是价值。

朱小玉：我们再跟魏总探讨一下，我们说一个是主动一个被动来进行抱团，但其实对于我们普通投资者来说，我们既不能做到主动，也不能够做到被动，而我们可能相对来说更加容易做的一个词叫做跟风。我们聊巴菲特老先生持仓股，更多也想看看所谓赛道当中所谓投资当中一些大佬，能不能给我们一些方向当中的选择，也给我们一些可能接下来更多的一些定义。这当中他具不具备一定所谓的跟风性呢？比如说巴菲特先生的持仓股，A股当中所谓抱团股也好，为什么能够一直吸引更多普通投资者孜孜不倦在进行更多关注？而这当中是否真的能够选择到相对来说适合我们一些品种呢？这一块儿想听魏总谈一谈。魏伟：我说一说我们的一些理解。首先我们到底学巴菲特先生学什么，对于一个普通投资者来说，在股票市场参与很重要的一点，就是投资的时间。所谓跟风不是一个短期跟风，这一个月喜欢这个，下一个月追另一个热度。大概率这一种行为会导致比较多的亏损。首先我们要学投资的行为，你要有一个长远的眼光去看。你要看得长远。第二点要了解这个公司，这一个事情。至少这一个公司的产品，你有可能是知道的或者你也用过的，对于它的市场，它的增长等等。最后结合到市场的价格，我大概能够理解这一个公司会有多少的增长等等，最后他现在的价格是什么，然后决定我的投资决策。

朱小玉：我还想跟梁总探讨一下，您的想法是什么呢？梁宇峰：我想起两个故事，一个我原来管研究所时，我们有研究员也跳槽到市场上非常著名一个私募叫做浙西(音)，发生一些很好玩的事情。浙西每年赚很多钱，研究员也偷偷跟着买，永远都亏钱这是一个故事。第二个故事我们自己从2013年开始做一个聪明钱策略，很简单跟一些长期业绩很好的公募基金包括社保去选他们的股票，大概一个组合就三十四十股票，季报公募我们会换，财务指标，估值指标去换，跟着聪明钱悬鼓。我们发现这一个组合的超额收益率非常惊人，2013年到现在已经大概七八百的超额收益。这七八年时间沪深30涨幅不大，组合收益率非常惊人。所以这两个故事说明什么？第一个所谓的跟风，就是你跟聪明钱赚钱，这一个策略本身如果你跟对人是有效的，但如果跟的是那一些短炒的，别人赚钱你就是韭菜。

朱小玉：因为您总归会慢一下，有时间差。梁宇峰：对，聪明钱策略是在中国是可行的，问题是得会用会跟。我觉得其实第一个你得选长期业绩好的公司，看他们的时长，因为这些公司它的换手率很低，如果跟浙西你今天跟去他明天卖掉你又不知道，这是一个事情，你得跟长期业绩好的。第二个因为这些公司买的股票，你看季报公募，钱是公布了，没有关系，本来是长期，可能你买入成本比他略高10%，20%没有问题，跟长期增长空间比起来这一个10%，20%的所谓时间劣势没有任何问题。核心问题找对长期业绩好的机构。第二个做组合，你不能说我觉得他买那个票我特别喜欢就满仓买这个股票，你做一个组合，我们那一个策略就很简单，就这么一个策略，到时候叠加一些比如说估值指标，阶段性涨幅不要太大，做一些筛选就可以了。这一个策略会远远战胜指数，也会远远比很多绝大部分个人投资者去乱投业绩要好。

朱小玉：还有一点规避大部分单一标的上风险，比如如果出现一天杀一个白马杀到你怎么办，确实也是相对来说比较好的一块，这一块儿策略希望今天正在收看我们直播的观众朋友可以学习并融会贯通。刚刚我在筛选大家留言，欢迎更多投资者朋友通过我们的留言平台与小玉互动。

朱小玉：问一下魏总，这个留言问到一个点，之前公募抱团的这些品种走几年很好一个慢游趋势，突然年前年后阶段来一个断头杀，大家找原因为什么这一个时间段会下来，除了刚才所谓流动性预期之外还有一个点所谓抱团股这个位置上的高估值。杀下来多少？有的可能杀百分之三十，四十，甚至五十，这样一个跌幅之后估值一定合理吗，估值真的已经到了合理区间吗？假设估值是杀下来百分之三十到五十才是合理区间，为什么这个月很多品种又被抱上去了，抱上去是不是回到这个问题又是高估值，未来是不是还存在一定风险，这些节奏性如何把握？

魏伟：今年春节之前我们看到非常多的行业跟板块估值到非常高水平，我们估值一般两种方式看，一个绝对估值，像茅台七十倍，八十倍，有投资者问我贵不贵？我觉得贵。他不觉得，每个人对估值敏感度不一样。另外相对估值，在历史估值分位上，有一些行业依然在历史估值分位90%以上，处于历史最高估值水平。为什么在那个时点调整？有很多短期因素造成，一旦市场形成一个短期趋势以后，实际上会有一个叠加效应的。这样一个调整之后，对未来资本市场有一句话叫做时间换空间，其实我们看估值这个问题并不是静态的。更多的投资者，其实是应该去希望上市公司用业绩增长来逐步的消化估值。比如很多新兴行业，我们现在了解到的比如说像新能源汽车，零配件，上游相关行业景气度非常好，一些上市公司一年可能业绩增长翻倍甚至翻倍以上。也就是说这一类的好的赛道里面上市公司，有可能通过时间它的估值是往下修的。市场经历几个月调整以后，我们举去年例子，2020年3月份一度看到半导体行业见到第一个顶峰，去年3月份的高点，调整三到四个季度大家再看这个行业景气度依然很好，估值经过几个季度修复以后，你也不能说多少是合理，可能到了50%分位，现在又觉得相对于其他的板块机会又开始多起来，所以国内资本市场上我们很大程度经常会看到这样一个此起彼伏的机会，就市场不断在寻找新的方向。但在一些主流的行业和跑道上，其实投资者也不停在观察，经历了一段时间的修正之后是不是一个更好的介入机会，或者有的投资者高位拣一些再增加一些可以通过一定方式做低一些成本，市场在不停发生变化，热点也不停在发生变化。实际它的估值这个结构性的修复的速度跟力度，我们的观察也是比较快的。

朱小玉：这是魏总给大家的观点，这是非常重要的问题，我们再和梁总探讨一下，还是这个问题，为什么？大家其实纠结在估值这个事情，比如魏总举例半导体可以理解，因为从高位杀下来杀下来很久，估值回到相对来说均值相对水平很好理解，但抱团股其他一些品种比如消费，医药可能更好一些，像酒当中，这一个所谓消费当中估值杀到合理状态了吗？这一块接下来怎么看？梁宇峰：首先这些所谓核心资产抱团股里面未来一定会分化，有一些公司竞争力非常确定的，是能够长期保持下去的。能够通过时间，拉业绩增长，消化估值压力，有一些我认为是很难的，甚至包括很多的所谓的高增长行业，其实高增长行业另外一面是竞争格局高度不确定性。反过来别看有一些行业很传统，增长不高，但竞争格局非常确定，这是另外一个话题。其实讲到估值，我讲一个小故事。前一段时间有一个段子快手在港股上市，好象就冲破一万亿人民币，有一个段子说那快手为什么一万亿，一个小破站，快手一万亿，腾讯说快手一万亿，腾讯得至少多少万亿，阿里跳出来说看腾讯涨上去了，阿里得涨上去，百度说那几个都涨了我也得涨，涨完B站说你们都涨我也得涨。这一个就叫做相对估值。我们其实资本市场里面很多人看相对估值，就是刚才说的消费里面茅台干七十倍，凭什么我不能干到五十倍，六十倍，另外一个说你能够干到五六十倍我为什么不行。刚刚戚总说真正长期投资价值投资看绝对估值，恰恰DCF绝对估值这个事儿只有少数人可以比较精准做的事情，相对估值大部分人都能够接受和理解的事情，这就导致大家对于估值这个事情本身其实是用的方法论完全不一致的。所以回到抱团股这一个，就是我的两个结论，第一个认为有一些肯定高估了，但里面有一些公司真正的有长期竞争力，竞争格局好我认为可以通过时间让盈利增长消化估值。第二个就其实每一个人的估值方法不一样，决定了它的投资风格是不一样的，所以没有一个放之四海的标准。

朱小玉：梁总总结非常到位，第一就是虽然现在的估值高，不代表估值一定会高，可以通过很多渠道和方式把估值降下来。第二个可能短期当中有更多的方式来决定你可能在一个相对来说偏高估值当中选择一定好的高的收益，这是一块，非常感谢梁总，说的也非常实在。我们再连线一下戚总，巴菲特老先生也说到过，以合理的价格买进好的公司，是远胜于以好价格买进一家一般的公司。这一个应该如何进行理解，您觉得如何来评估公司的合理的价格呢？

戚克栴：这是一个非常好的问题。我再反馈一下，也不一定说的百分之百对。其实我理解巴菲特，我过去七八年一直参加他的股东大会，他反馈自己人生时特别感谢芒格教给他一个，他从他老师那里没有学到的东西。他的老师一直讲便宜的来买公司，事实上是芒格教给巴菲特如何在一个合理价格买一个特别优秀公司，无论如何您刚刚问这个问题是非常关键的。这是一个相对估值法还是绝对估值法的问题。就是您看公司股票好象挺满挺高，但事实上如果有能力，这个事儿就难在这个地方。很少有人有能力来预测他绝对的未来的一个东西，我一直在反馈，因为我从小是搞数学竞赛的，我一直研究，觉得这像初中数学联赛，高中数学联赛一样，极少数人能够把握得到。所以我其实觉得在现在这一个时代下，以一个合理的价格买一个优秀的公司，是更容易赚钱的一个价值投资的方法。而不是格雷厄姆最小的这一个东西。我对数字极其感兴趣，主持人我们把您这边发来四季度前五十名基金重仓股算一下，我的结论，当然我们模型不一定百分之百对，大约有70%它的价格是高于它的价值，但依然有30%它的价格是低于它的真实价值的。如果按照巴菲特标准，你再五折买更难。前五十名里面五折大概只有2%，3%左右。所以我已经表达了我的观点，就是我对所谓大家觉得高的有泡沫的这一种，其实我觉得这里边事实上还是有30%左右是有一定投资价值的。当然如果用更严格五折价格买东西的标准恐怕就只有更少的标的。