在伯克希尔哈撒韦2013年股东大会上，巴菲特说到：我为何从来不买苹果股票，因为“买大企业至少要对该公司未来十年的前景有了解”。然而，“股神”的观点在2016年发生了转变。当年5月，巴菲特首次投资苹果，并对苹果看好，多次予以增持。如今，这项投资已占伯克希尔哈撒韦投资组合的近44%，巴菲特也因此获利颇丰！巴菲特对科技股的态度改变了吗？对科技股的投资逻辑有何不同？本期节目我们邀请到了多位重磅嘉宾为你解读！

朱昂：有人说巴菲特以投资消费品的角度来投资科技股，巴菲特对科技股投资到底有没有发生变化？

付鹏：科技股是一个综合性的词，巴菲特是在商业模式成熟以后才开始投资。举一个简单例子，我第一次使用苹果手机大概2008年，他当时开始介入我的生活。实际那个时候它整个商业模式和路径还并不是特别清晰，但到了2014年，2015年以后基本可以说苹果本质上就是一种消费品，它不再是我们嘴上说那个科技类公司。当你看清楚时，其实你可以把它理解成已经是一个成熟性的商业模式，利润模式，甚至是我们说你看到他明确这个盈利增长的趋势。这时候其实可以理解他是一种所谓的价值或者消费股，其实消费股也是一个泛的词。

包强：华为，三星或者其他国内一些智能手机品牌，其实技术方面应该说比苹果，特别5G方面，华为比苹果要做得好，比如说如果从手机接电话这个功能，电梯里面，苹果手机是接不到电话，但是在电梯里面，华为手机有可能在通信这一块儿做得非常好。所以如果这个角度来说，从投资角度来说，其实苹果这个阶段更具备一个消费品特征。

朱昂：你觉得巴菲特真正选股的方法和标准是什么样的？付鹏：我们说选股，买入的时机另说，就选择标的这个标准我觉得给我最大的感受，实际上要从商业模式的角度去看明白，这一点非常关键。我干过一级市场股权投资也干过风投，我也经常讲风投时真的看不懂，有时候发现越看不懂你越投，这个阶段是一个产业生命周期必然要经历的过程，中间才是最成熟一个阶段。首先第一点对我来讲一个公司整个商业模式我要看得很清楚，利润的来源要看得很清楚，当然利润来源不能说财务报表上我们说数字游戏，这也不行，商业模式诞生这个利润来源很重要。更重要是我们对于商业模式的分析其实很关键，商业模式是可持续性，利润护城河的宽度这些等等其实都是评价一个成熟阶段的公司的优秀品质的一个关键。从这里边其实要去更多的，我觉得像一个商科，先研究商科商业模式，最终落脚到财务报表，这时候才能出来我们说你想要的这一个挑选的过程。

包强：我想提一个量化的观点，其实巴菲特或者芒格，价值投资最基本一个投资哲学就是要区分公司内在价值和市场价格。我想这个角度去定义的巴菲特的选股的标的其实非常简单，首先当我们对付老师所说公司护城河了解以后要对公司长期内在价值有一个判断，比如说苹果到底多少钱，有这个判断以后，巴菲特我相信他选择投资时是当市场价格严重低于他内在价格时会出手持有，长期持有，购买这些公司。从一个偏量化的角度切入这个选股，可能是一个辅助的观点。市场入市价格要低于内在价值。

朱昂：我们很多人觉得价值投资好象就是买低估值投资，两位觉得价值投资到底和低估值投资是有什么样的区别？以及如何去判断一个公司的内在价值？

付鹏：首先第一点低估值肯定是好的，这是毫无疑问的，但不是说价值投资一定就要遵循这个低估值，因为估值这个体系其实也会发生变化。举一个例子过去二十年左右，其实你会发现全球的负债端，实际利率不断下降其实已经助推整个估值边际下限不断抬升，想做固定数字多少倍一定划算，这其实有问题，整个市场负债端不断在降，资产端估值重心就在往上抬，负债成本不断降低可以接受估值偏好是往上抬升的，对很多时候我们说边际上面判断是很关键的。

付鹏：另外关于一个公司的内在价值里面分很多，因为有的时候，如果你不想读大量的财务报表的话每一次危机时都是最好机会。为什么？首先第一点，市场肯定会偏离，资产端会给你非常好的机会，好标的这时候机会是出来了。第二个，当这一种情况出现的时候，大公司的好处是这种危机其实对他商业模式没有任何破坏。比如类似科技类公司可能这一场疫情中受损很小。

包强：付总说的方向是反向思维，别人不看好时我是不是看投资价值，这是比较好的反象思维一个模式。刚才说价值投资是不是等于或者约等于低估值这个标的？其实答案是否定的，不是这样的。回过头来看，我们如果看巴菲特的价值投资体系，它有三个阶段。最早的阶段就是从他的老师那时候买绝对低于公司清算价值的。第二阶段可能是因为他合伙人芒格的影响，开始接触到一些比如相对来说比较低或者以合理价格买一些成长股。

包强： 还有第三阶段比较难，几乎以任何价格买一个伟大的公司，伟大的公司长期是有往上向一个价值漂移。会永远超越你对它的估算，这其实是非常难的。因为伟大公司全世界也不是很多，可能要很多年以后才能发觉一个，这是非常难的。现在再回过来看，基于这三个阶段判断以后，所以说用低估值这个简单粗暴方法去认为，第一市盈率，第一市竞率就是价值投资肯定是错误的，还是一个比较细化的一个自下而上盘钻，对不同公司要有不同判断。

朱昂：很多老百姓只知道市盈率这个指标，我也知道巴菲特当然还很关注另外一个指标ROE，企业创造现金流的能力，你们觉得买股票的话还有一些什么样的指标，它是比较重要的？付鹏：整个财务体系是针对不同类型，取决于不同行业。我的经验，首先第一点会在商业模式上挑选这个框架，这很关键。真正进入到比较成熟阶段以后，这一个数字比较完整。举一个例子PE，ROE这些更关注什么？不是绝对值，我知道很多投资人会经常拿一个尺子放那里，这不要干，最好要知道它的来源，读财务报表是学一门商科，读企业所有利润来源是来自于什么，有时候看起来很低但可能数字在腾挪，从投资价值来讲没有什么太好作用，反倒容易被数字给迷惑。

付鹏：我觉得可能在读报表的时候更关注他从哪儿来，这一个可能更关键。比如我自己我们会做很多的调研，我在2009年当时星巴克股东大会我们做了非常多的，他当时说要进军中国，没有关系，后面五年我们一直关注整个中国进军路径，商业模式，星巴克利润从哪里来，商业利润从哪里来，甚至会关注到星巴克座椅下面插座几个，这些东西表面财报看不到，但最终会影响你的财务报表。那时候星巴克价格最低跌破十美金，我的话说那时候是2008年金融危机以后属于严重低估，如果当时只看他自己的商业模式，会觉得市场给予它的空间不大，如果没有星爸爸领他正式进入中国市场拓宽，整个商业模式复制过来，赶上那十年一个好机会的话，也不会有后边那个高成长，基本上相当于十年十倍左右的一个增长，这其实那个时间点我的经验当时怎么逮星巴克就这个道理，很多朋友都知道付总超爱星巴克，是有原因的，没事儿在店铺里面坐的时候其实是很细致观察和调研，非常反映到财务报表上。这就是个过程。

朱昂：付总觉得数据是结果，关键要看结果背后源头是什么，包括投资其实买的是未来，要判断未来这个公司的业绩会怎么样。付鹏：对，因为确实有一些商业模式，稍微的一搭眼是有问题的，互联网企业我不太喜欢这一种烧钱模式，对投资人来讲形成市场垄断以后，难道垄断以后形成利润吗？两者之间又存在巨大问题。当年新的商业模式出来时其实很多投资人对这个东西很难做一个比较好的判断，除非认为我们说你认为他一定能够成为一个伟大的商业模式，所以你知道巴菲特为什么早期没法投这些东西？一样的。

包强：我提供一个跟付老师不同的观点。我自己做过行业研究员，首先要对公司的财务报表做一些判断，这个问题其实相对来说比较专业，普通投资者做一个财务报表阅读，包括商业逻辑判断，甚至估值体系做判断其实比较难，这里不讲太深。我想说如果我们说专业投资者，机构投资者，公募基金，对冲基金一般会用你刚才提的ROE，净资产回报率是比较好的参数，我们买巴菲特投资哲学当我买一个公司，他买持续经营这个价值，ROE其实是比较好的我以某一个价钱买每年可以返还给股东回报，这是比较好的切入财务的角度。这个基础上公募基金有比如说对照你的这个公司或者行业ROE对比它的PB和ROE关联性判断它的相对投资价值，这是一个切入点，机构用得比较多的。普通投资者是不是具备这个能力，取决于你的学习能力。第二点再复杂一点，专业投资者会做一个折现，最难的是对未来做预测，一千人对苹果预测可能至少得到五六百个答案，你用什么样的元素收入会得到一个不同答案，给普通投资者提供一些市盈率以外比较简单参数比较通用因为有一些公司光有销售，比如亚马逊没有盈利只有销售，一个简单粗暴方法是市销率还有市净率。公司资本比较密集要考虑利息用企业价值也是比较合理的。通过行业里面变通出来的一个参数，因为这个东西并不是说用一个参数能够解决，并没有一个可以解决全部问题，没有，要花很多时间研究公司商业体系护城河，对财务报表需要做非常大量的数据研究才能得到一个有价值答案，否则如果垃圾扔里面得到答案也是垃圾，做价值投资是非常难判断的。