中国新三板投资者大会
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9月17日,在上海普陀区环球港凯悦酒店,读懂新三板举办了「2017年中国新三板投资者大会」,在会上读懂新三板创始人卢山林作了开场致辞。   卢山林表示,新三板市场的政策拐点可能很快到来,虽然无法确信新三板市场是否能够在短期内迎来一个牛市,但是新三板市场确定很快会迎来正式的拐点,系统性改革一触即发,改革的结果是一个和沪深交易系统齐名的交易市场的诞生。...[全文]
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主题:中国新三板投资者大会
时间:2017年9月17日上午
地点:


    尹:各位亲爱的来宾,各位亲爱的朋友们,大家早上好。我是今天大会的主持,也是今天的义工,可能很多人通过一个叫做《非你莫属》等栏目会知道我。今天作为读懂新三板的义工主持人,首先我谨代表本次大会的主办方读懂新三板卢山林同学向大家致以热忱的欢迎,非常感谢大家的到来,我们特别的诚意说春风十里不如你,不如在这见到你。感谢诸位的到来。
    听说这次大会是一个顶尖的行业聚会之外,更深层的意义是立足于新三板市场交易制度的改革,针对当下新三板市场的种种问题将会进行深层次的讨论,为新三板大家会群策群力,建言献策,来推动这个市场更健康、更有序、更生机勃勃的向前发展。现场的诸位都是这个行业内的领军人物、精英人士。今天,我也带着讨教的心理参加这样的大会,说句老实话,我也是新三板的挂牌公司,对于我们做实业的公司来说,今天的大会无疑于是一场及时雨,大家都知道我们都是埋头苦干,很少有抬头看风景的时候,可能有的时候看风景也就是看看用户反馈等等,真正很少有时间认真研究资本市场,今天这样的一个平台对我们来说非常重要。你们可能不知道新三板对于我们这些创业者来说简直就是一本天书,是一本巨著,那不是纸质传统媒体书,简直是一本电子书,甚至是一本移动智能高科技的书。常常体现出来在我们心里是日新月异,变化莫测、波澜起伏、浩瀚无边,我们特别需要有一个平台带领我们领略新三板的风光,真正的读懂新三板。
    下面我们有请本次大会主办方读懂新三板的创始人卢山林总为大家致欢迎词,掌声有请卢总。
   
    卢山林:尊敬的各位来宾、先生们、女士们大家早上好!感谢大家在周末的清晨来到大会的现场,我代表主办方欢迎各位的到来。
    读懂新三板成立已经有两年时间,这是我们第一次在北京之外的城市举办这样的一场大会,开会之前我同事问我应该怎么定义这次大会?我说这很有可能是新三板市场系统改革前夜最后一场有影响力的大会,我的观点非常明确,新三板市场的政策拐点可能很快到来。“政策拐点”这四字应该怎么理解呢?作为新三板市场上最大的媒体公司,最近几个月我们经常会被问到这个问题,今天我想系统表达一下我的观点。
    简单说来就是四个词,第一个词是未来已来。第二个词未来未未来。第三个词世界性的机会。第四个词价值投资。
    下面我简单阐述一下这四个词。
    第一个词是说未来已经到来,虽然我们无法确信新三板市场是否能够在短期内迎来一个牛市,但是我们确实新三板市场很快会迎来正式的拐点,系统性的改革一触即发,改革的结果是一个和沪深交易系统齐名的交易市场的诞生,我们认为这是正在发生的事情。这个观点肯定跟业内同行的观点不同,很多人认为这个词属于未来式,而我们认为这个词属于正在进行时。
    第二个词是未来 未来,这个词有两个意思,尽管是确定性的事件,但是要逐步释放的过程。第二、这个未来与以往的资本市场真的不同,有一天当新三板市场成立一个交易所的市场,我们会发现他和现有的两个交易所是不同的,他自身就是一个多层次的资本市场,并且他会直接推动中国资本市场的根本性的变革。这个市场可能也会是未来整个中国资本市场里面最重要的组成部分,而且我们认为也只有这样的一个市场才能真正的推动中国资本市场的变换。
    我们认为新三板是本轮证券市场改革的终点所在,只有新三板的改革才能让本届证监会完成他们的历史使命。一个多月之前,我同事代表读懂新三板给证监会的主席写了一封公开信,他说IPO改革的内容,这份信就是在讲我这上面的观点。
    第三个词世界性机会,这个词是新三板市场上一位著名的投资人发明的,正是因为我们刚才所讲的未来已来,未来还没有来,一个世界性的机会才因此诞生,基于这个世界性的机会,聪明的投资者和绝大多数公司都应该关注新三板这个市场,但是很遗憾我们看到很多公司正在逃离新三板或者不来新三板,我们认为这些公司正在犯错。一家公司选择自己的资本战略,不应该只看到市场的现状,更应该关注市场的未来以及资本市场的周期性以及变革预期。我们的观点是如果一家公司可以在未来24个月之内完成IPO,我认为他应该是IPO,但是如果一家公司不能确信自己是否能够在未来36个月之内完成IPO,那我们觉得他可以考虑来新三板挂牌,但是我们看到IPO正在成为很多新三板公司的选择,而这些公司中相当大的一部分实际上是他们的IPO概念是非常低的,这时候去IPO我们认为这是一个世界性的错误。
    是的,如果你不能够去抓住世界性的机会,那就在犯世界性的错误。我们如何把握这个机会呢?这涉及到第四个词价值投资,这个词非常老套,每个人都会说,但是这个词从来没有真正成为中国投资者广泛认同的一个词。因为我们将要经历一个不一样的未来,因为新三板可能会改写中国资本市场的游戏规则,价值投资就将逐渐的成为主流。未来的新三板市场强者恒强,投资者应该对市场保持机会,只有真正拥有研究能力的投资机构,才有可能抓住世界性的机会,这也真是新三板的意义所在。对于新三板来说,投资者可以直面世界性的机会,投资者追捧的高成长的创新公司也可以通过新三板获得跨越式发展,帮助各方把握这样的机会就是第三方机构的使命所在,对于读懂新三板来讲同样如此,未来我们的工作也将围绕这个展开。
    简单来讲就是三个词,发现价值、传播价值、塑造价值,我们将通过一系列的研究型报告和数据榜单来实现发现价值和传播价值的功能,我们将在未来告诉市场,在中国新三板市场里面谁是最好的主办券商,谁是最好的做市商,谁是最优秀的IC机构,谁是最称职的董秘,谁又是最值得投资的公司,谁又是最值得信赖的投资机构。
    为了得到刚才我说的这些问题的答案,我们已经在过去半年时间里面分析研究了超过100万的数据,在未来两个月的研究之后,我们将在今年第四季度举办的首届中国新三板年度盛典上发布我们的研究成果,我们会告诉大家谁是新三板最具投资价值的企业,我们的团队已经为此工作了半年。我们会告诉大家谁是新三板上中国实力最强的券商,这个数据也非常的重要,因为一万多家新三板公司在新三板选择中介服务机构,去帮助他们实现资本化需要这个数据。当然与此同时我们还会发布新三板金牌董秘榜,以及其他一系列的榜单。这些榜单意义非常大,对于已经挂牌和即将挂牌的公司来说,这些榜单将帮助他们去选择优秀的中介机构、优秀的投资机构,而对于投资者来说这些榜单将帮助他们挖掘优质的新三板公司。这是我们接下来会发布的榜单内容,和最好的投资人在一起发现中国新三板市场最好的公司,发现中国新三板市场最好的中介机构,发现中国新三板市场最好的投资机构,这个就是读懂新三板的使命,也是我们这家公司的荣幸,我们愿意跟在座的500家投资机构,200家挂牌公司,100家券商一起完成这一使命,谢谢大家。祝愿新三板明天会更好。
   
    主持人:感谢卢总的致辞。刚才,卢总就我们最关心的政策问题发表了他的看法,给我们打了一剂强心针。感谢卢总。
    今天是新三板投资者大会,最不可或缺的一个群体就是投资机构。是他们发现了企业的价值,为企业提供成长所需要的资金,投资机构是市场最重要的组成部分。接下来,我们可能要有请新三板上最大的私募股权机构之一的鼎锋资产的合伙人汪少炎,汪总,在他上台之前我对他进行一个特别的介绍,听说汪总是一个特别传奇的人物,是一个集聚个性的投资人,市场传言动若脱图(音)静弱处子,常常投资项目的风格是一半海水,一半火焰,如果对好的项目他会像春风般的温暖,像传道士一样的传帮带,但是对不看好的项目坚决避掉,下面有请这位传奇的汪总,掌声有请汪总。
       
    汪少炎:各位新三板的朋友们大家上午好!感谢主办方读懂新三板,也感谢读懂新三板的创始人卢山林先生的信任和邀请,我今天跟大家分享一下我投资新三板的一些粗浅的体会。
    首先让我们把时间退回到2013年的9月9号,这一天是我投资新三板的开始,算起来到今天2017年9月17号正好是4年零8天,我是一个新三板的投资人,小学四年级刚刚毕业,刚刚开学到五年级。在2013年9月9号我出发到达企业,后来我投了这家企业,我当时非常坚定的跟这家企业的高管团队讲,我说你们规范、改制,上新三板,这个市场是中小企业成长型创新型企业的资本主战场,今天四年零八天过去了,我是否像当年一样看新三板?我有以前的坚定,但是这个时候有更多的理性在里面,因为不是所有的企业都适合在新三板,这是一个选择、淘汰、理性的一个过程。
    下面我就跟大家分享一下我对新三板四个阶段和四个阶段博弈进行展开。
    新三板我把他分为四个阶段,叫做起承转合。大家知道中国的诗歌,一首好诗一定是起承转合,最后完成,每一个阶段都有佳句才能成一个好篇,今天我们来看新三板分成四个阶段。
    第一个叫做起。这个阶段已经过去了,在2015年的时候我们看到,新三板的政策面、资金面、企业面都发生了巨大的变化,这个时候挂牌的企业数量在中国整个资本市场几十年的历史上是前所未有的,在这个时候整个市场表现出来的是新三板将会超越沪深,甚至有取而代之之势,但是很快我们发现事实并不是这样的,我们对市场有误判。
    市场很快进入第二个阶段,第二个阶段叫做承,这个阶段新三板的很多问题都暴露出来了,一个是挂牌企业的数量特别多,隐藏的不规范的情况,他的治理是滞后的。还有我们自己身处其中的三类股东问题、流动性问题、转板问题,各个市场之间。新三板市场怎么并购A股的公司,A股的公司怎么并购新三板的公司,包括退市,以及对违规、违法怎么惩戒,失信行为怎么样能够得到有效的治理,所有的问题一时间全部都来了,这时候大家对新三板的态度发生了逆转。我们看到很多人开始离开新三板,质疑新三板,这个阶段目前还没有过去,我们今天在这里开这个会的时候,我相信很多人对新三板问题到底怎么解决等等问题。
    新三板进入他的第三个阶段,我叫转,第三个阶段是希望看到的,叫做转折点,新三板会成为一个什么样的市场呢?我个人的看法首先他是一个以并购为核心的市场,他是一个股权市场,在这个时候一万多家的企业,他们的并购和被并购会成为这一阶段的主流,这个时候因为把过去发展中间的问题消化解决,新三板的信用基础已经建立了,大家开始真正信任这个市场,到这个市场在群里发现并购,这是这个市场更为作为的企业也会到其他市场去进行并购,未必IPO转板就是唯一的选择,这是第三个阶段。
    第四个阶段就是我们大家所有人都想看到的,或者我们当初在2015年新三板大起的时候,我们想看到的,新三板成为一个伟大的市场,成为一个可以类比纳斯达克的,这个时代什么时候到来?我觉得取决于两个方面,一个取决于政策,一个取决于市场。取决于政策,我是把新三板看成一个中国资本市场的特区,这么一个特区在他真正成长、成熟之前,政策始终是主驱动力,这是第一点。第二、市场的参与者要积极的面对问题、消化问题、解决问题、反馈问题到政策面,这样新三板才能成大气,什么时候到来我觉得无法预料具体的时间。
    在起承转合的现象背后,四个阶段的背后是什么?隐藏着四个回合的博弈。
    第一个回合其实已经完成了,在2015年新三板大起的时候,整个的市场新三板的数量也好、速度也好已经超过了沪深总数,这个时候大家认为新三板会成为超越沪深市场的一个主流市场,甚至会取而代之,这个时候事实上产生了一定的恐慌的,那时候我们看到有的暂停,我记得有人打电话跟我说,你们投资新三板这个时候应该是你们的利好,我说未必,我说这个并不代表新三板远超了沪深两市,因为是新鲜市场,是新鲜事物,很显然在风头上盖过了沪深。我们发现进入第二个阶段“承”这个阶段的时候,大家会产生另外的恐慌,新三板会不会被釜底抽薪?这个市场会不会成为一个单纯的暂时市场,是不是玩不下去了?这个阶段现在还没有结束,我们看到的是IPO加速,新三板质量比较好的企业已经离开了,还有一些准备离开,一些准备原想挂新三板的企业开始停滞不前,这个阶段大家看到的是第二个回合,新三板看到有可能要成为一个暂时市场,这两个回合我的看法我觉得应该回到国务院的政策里面,我们到底要建设一个什么样的市场?要建设一个多层次的资本市场,而不是要建设一个用增量的资本市场取代存量市场,要建立一个多层次的资本市场,所以其实第一回合和第二回合的博弈是一种误解,觉得新三板要超越他们,要取代他们。现在IPO加速误解IPO要把新三板釜底抽薪,我觉得这个都不是国家建设多层次资本市场的初衷,这是政策的原点和出发点,我们还是回到出发点上面来。这两个回合的博弈,到现在为止第二回合的博弈还在进行当中。
    第三个回合,这两个增量市场和存量市场会相互理解对方,我们之间不是彼此取而代之的关系,而是多层次的、相互补充的关系,只有定位的不同。这个相互补充到底怎么样才能做大?首先要有互动,在第三回合的时候互动的次数首先我觉得还是围绕着并购,为什么新三板一万多家企业公开展示出来从来没有一个公开的市场让我们选择并购标的,我觉得效率是大大提高,现在这个价值已经体现出来了。
    第三个回合大家相互握手言和,各自知道各自的界限,各自构建自己层次的时候,我们进行第四回合的博弈,我们不是互相的取而代之,而是我们比谁更优秀,我们比谁能培育更优秀的企业,所以制度做的更好,所以监管、治理做的更好,是一个良性互动、多层次的竞争关系,这是四个阶段背后的四个回合的博弈,我认为这是非常正常的。存量市场和增量市场、新兴市场、原有市场总会有冲突,而通过融合的方式如何?我觉得这才是真正的融合,否则大家没有真正的相互理解。
    在这四个阶段,四个回合的博弈之后,我自己作为一个新三板投资的小学生,这几年我看到了这个市场八大问题。
    第一、骑虎难下,这是目前新三板最具代表性的问题,代表了点在哪呢?就是三类股东,我自己有一些产品是三类股东,我发现在三类股东这个问题上,股东骑虎难下,企业骑虎难下,我们的监管部门也有一点骑虎难下,这个问题到底怎么办?我过去是学法律的背景,我觉得当一个制度让市场所有的主体都骑虎难下的时候,一个规则让大家都无法在正常的往前走的时候会怎么样?是规则要变革的时候到了,这个只有通过制定规则,只有通过改变规则才能为企业、为投资人提供健康的出路,这个其实可以看到可以把它作为一个代表性的标志,因为这是新三板发展过程当中最具代表性的问题。
    第二个问题,我把它叫做滥竽充数,我们看到新三板浩浩荡荡一万多家企业,如果我们仔细做一下研究,做一下分类,我们仔细再看一下会发现有一部分企业是不适合到新三板的,这是第一个。
    第二、有一些企业本身对新三板是一种误解,到新三板这个市场。比如说我看到有一些企业挂牌新三板以后大摆夜宴,庆贺自己成功挂牌新三板,甚至混淆A股上市和新三板的概念,其实这类企业对新三板的定位是有误解的,这类企业误解了新三板。还有一类本身就是想套利或者可能就是骗子而上新三板,我们把这三类全部都剔除在外,我们发现新三板也没有那么多。在这种情况下,这个问题不是一次性解决的,他需要时间去消化,有一些不适合的要摘牌,你要遭到惩罚,这个需要时间的,这是第二个问题。
    第三个问题叫做拔苗助长,我们看到尤其是以互联网企业为代表的,我们看到三个阶段,一个叫做眼见他起高楼,再一个眼见他宴请宾客,再一个是眼见他倒塌了。实际上企业不健康的成长拔苗助长,拿到资金以后滥用资金,导致企业坍塌。
    第四个问题叫做竭泽而渔,我们现在在场的有很多企业家在,作为企业家总觉得卖便宜了,事实上我觉得背后其实是对商业的不认知,一定要是双方获利,如果是单边行为我觉得就是竭泽而渔,问题是后续融资难以为继。
    再一个问题是刻舟求剑,我自己对于投资人的反思,过去的新三板不是现在的新三板,现在的新三板也不是未来的新三板,如果我们刻舟求剑我觉得你是找不到剑的。
    这个问题很有意思,我把它叫做惊弓之鸟,去年的时候有朋友问我,你头发没白,你投新三板这么大的量。我们的量这么小,资金量这么小都觉得很难投,应该远离这个市场。我说这个市场的企业有好有坏,但是并不代表着有不好的企业,就要否定整个的市场,不能草木皆兵。这个问题主要还是针对我们投资机构的,我觉得大家在投项目的时候有一些机构,他们在价格上有时候愿意放低条件,抬高价格来获取项目,我把这个叫做助纣为虐,对企业、对机构是一种损坏,是一种非常不健康的短期行为。
    最后一个问题叫做治理滞后,我相信大家都有体会,因为如何治理一个一万多家企业的市场,对我们监管市场是一个前所未有的挑战。在我们过往的资本市场里面的里面是没有先例来参考的,治理滞后可能是一个客观情况,包括现在大家非常关心的三类股东问题、并购问题、转板问题、退市问题,以及对失信的惩罚问题,大家都在等,其实这个是有客观要素的。这一万多家的治理不是一天两天就能积累出很多的经验,大家有一个试探的过程。这个平衡点很难掌握,所以我觉得大家不能太急。
    另外一点,我们目前监管的手段,作为一个市场主体是建议我们的监管部门更多的使用更先进的信息技术,甚至可以用人工智能等等技术提高监管效率,否则我们的监管部门我觉得可能是不堪重负。这是简单讲八个问题,怎么办?有问题就有对策,作为投资机构我总结了四点,这是在投资新三板的经验和教训中间自己找到了道路。
    第一、我叫做到企业家中去,其实从2016年开始我就把工作重点向投后转移,我花了大量的时间跟企业家打交道,我把企业家分成了三类,一类就是适合并购的,还有一类是能够独立发展的,能够走的更长远的,有更长远的资本之路,当我每天跟企业家打交道的时候,我发现我已经远离了新三板市场的焦虑,这是一个方向。
    第二点小簟轻各自寒(音),大家说这个阶段我们是不是抱团取暖?我说抱团也不能取暖,我们必须各自消化各自的问题,各自往前走,所以如鱼饮水,冷暖自知。
    第三、履霜,作为投资机构我们要在起之前起,承之前承,转之前转,合之前合,我们才有机会。履霜这句话的意思是当你看到霜降的事后,你就知道结冰的时候已经不远了。
    第四、所有伟大的企业、伟大的市场以及投资机构必须有强烈意志驱动,叫做世无艰难,何来仁者。大家在等待,在看一个转折点的时候,我们是否有足够的意志来支撑我们继续走下去,到企业家中去,各自解决各自的问题,在转折之前先完成自身的转折,这是我讲的解决问题的四个办法。
    第五点我想跟大家分享的是我投资新三板的初衷,我的初衷是两点,第一、我一直在引用一句不要蔑视一只幼兽,他有可能长成一只猛虎,尽管中间经历很多的坎坷和波折,经过四年零八天,看了四千多家企业,接触到一千多家企业,投了一百多家企业的过程当中我更加坚信成长,我依然会回到我的初衷。另外一点在这个过程当中我们不断的完成自身的认知升级,这一块有两个方面,一个是对新三板市场的认知升级,一个是我们对企业投源上的认知升级。中国有一句老话叫做道高一尺、魔高一丈。认知升级是没有止境的,当升级到一定阶段的时候,你发现困难也在升级,所以你要永远不停的升级,你才有可能捕捉到专业的成长。
    最后跟大家分享一点我投资新三板的感受,四年零八天的时间,看了这么多的企业,中间发生了很多事情,还有很多故事是非常精彩的。有一部老电影叫做《海上钢琴师》,里面有一段话说一个人如果一直都有故事讲,那就说明他过的还不错。问题是各位新三板的朋友们我有故事,你们有酒吗?谢谢大家。
      
   
   
   
    主持人:感谢汪总带来的精彩演讲。从资本市场的高度,分析新三板的起承转合。
    刚刚也讲到新三板上很多企业,可能出发的动机、目的不一样,所以会上新三板会明显的表现出好与坏,我们在上新三板的时候,很多企业跟我们一样,抱着理想和梦想一起上去的,我们都明白。
    我们作为传统的现金流、线下业务,要完成合法合规这个事情其实是非常难的一个事情,所以我们当时的决策是把17年的传统业务做了部分的业务分拆和剥离,放了一部分业务放到新三板的股份公司,于是开始历练自己的合法合规的路程,在这个过程当中我们真的有如履薄冰的心态,我也相信新三板真的有很多这样的不忘初心的企业,我也期待像汪总这样的优秀的投资人擦亮眼睛,真正为新三板上有理想、有抱负的好企业家提供支持和报复。
    新三板特别需要优秀的投资人,特别不喜欢急功近利的投资人,感谢汪总带来的精彩演讲。接下来我们要有请的是市场上另外一位知名的机构董事长,也就是大名鼎鼎的九鼎集团蔡蕾,他充满着各种气场,有请蔡总。
   
    蔡总:大家好,感谢主办方,因为新三板最近不是很火,但是有这么多人共同关注新三板,刚才比较差异的是主持人说创业17年,好年轻。因为今天我看是投资人大会,应该都是专业投资人,九鼎也是一个专业投资机构,今天在专业上我们聊一点专业的话题,也没有太多的故事。
    定了一个标题,实际上我的标题可能会改一下,叫做投资就那么几招,为了显得专业一点就定了这个主题,叫做成长与并购新三板投资的基本逻辑。
    既然是专业投资人,我自己有一些基本的总结,相当于我们这个市场上竞技台上的专业选手,专业选手就意味着基本功的你对投资的专业,就像在江湖中你得有几招,反正得有几招。
    这是什么概念呢?我觉得专业机构必须有一点稳定的风格,你是玩大刀的,还是玩长矛的?长期来讲应该围绕投资那些最重要的模式,形成一些符合你自身特点,也能够形成个性的投资风格。我觉得对个人投资者和专业选手。
    另外一个专业选手要成功,你得找到你那个时代的舞台,你得抓住一些所谓的系统性的机会。你再厉害,投资是只有赢家和输家的,不赚钱再怎么也没有用,要有比较系统的机会。
    能够被市场认可的一个机构应该有什么?第一、你的基本的这些招数,第二、你得把握一些大的机会,两者要结合。如果这两者结合,你就是一个成功的赚钱的机构,实际上是一个利他的行为。这是我的一个基本看法。
    基于这个看法,今天跟大家分享一下我自己认为投资就那么几招,实际上在新三板上的作用。我认为新三板也是一个可能或者未来的系统的机会,新三板可以用哪一些模式来应对他。
    第一个投资的基本模式之一是投资盈利。几千年来屡试不爽的是让度资本的所有权、使用权给别人,作为回报获取一些固定性的收益,叫做债权模式,这个最容易理解了。
    新三板其实我认为新三板是一个股权投资市场,没有太多债权投资,实际上不是这样的。我记得当时新三板才起来的时候,新三板上市的企业良莠不齐,我们调查中发现哪一些好?哪一些差?不知道,投股权也投不了,你可以思路开发一点债权产品,我们给很多新三板筛选了很多企业,上市之后或者有流通性之后,把借的钱变成一定程度的股份,实际上利用债权模式,新三板本身商业企业也有发债,正常的一个模式。这个是我觉得发债是一个投资模式。
    第二个模式大家可能接触的多一点,就是投资盈利。利用市场的价格波动,低买高卖,或者高卖低买。做空不容易,未来可能也有。这些是这么多年来屡试不爽的,为什么会有投机机会呢?市场永远是有限理性的,即使我们在座的这么多的专业投资人,你也是有限理性的,市场上大量的信息不对称,价格一直在波动,既然有价格波动就有套利的可能,但是在新三板上面炒股票套利,确实需要更加专业的选手才行。因为新三板大家都知道的,本身小,未来前景不明,同时还有很多估计都要打三折,新三板上面也有炒股套利的行为,但是流动性的行为等等,也不会成为主流,我认为新三板上面的专业投资机构不太适合于做这样的套利,但是这个也是监管部门为什么新三板投资者的内容,新三板还不是一个比较适合做价格套利的场所。
    第三个模式用的也比较多,也是阶段性,也是一个热点,迟迟不兑现,热饭炒成冷饭了,证券化特殊的套利模式也是套利,套流动性的利,流动性套利这个事情,实际上我认为也是一个在我们长期存在,把我们非标资产弄成可以标准化交易的资产或者是证券,证券是相对标准化的资产。你把原来只能整体卖掉的东西要分开来卖,这样增加了流动性,这样就能获得流动性溢价,因为你释放了风险。我们看很多机构投新三板,之前有一个故事,有一个企业是不是做市,增加流动性。价格要涨一涨,我转板,新三板还有一个分层,我们一级市场当中大家都知道IPO典型的,还有很多股权、债权,还有资产证券化,这个模式一度比较火,我个人也不建议大家在这个方面花太多的功夫。A股市场现在都已经做不了的,也没有太多的技术含量。只是零星的阶段性的机会,成不了规模。
    第四我讲一下可能是新三板最重要的机会,刚才汪总也讲了一些,永远不要低估,为什么呢?因为人类社会永远都有乃不住寂寞的人,总想搞创新,可以来自于技术的创新,也可以来自于其他的创新,各种各样的创新永远存在,为什么呢?因为人类追求进步的动力永远存在。只要有创新就有新的企业、新的商业模式、新的产品的机会。这个时候作为一个投资人,你如果把握住了成长的机会就有可能获取比较好的通道,这是成长型投资为什么永远存在的道理。成长型投资我们有很多不同的阶段,比如说有VC、天使阶段,也有创投阶段,但现在上市公司新三板也是一样的,成长型的公司,新三板本来定位为中国很多中小企业进入资本市场的一个市场,很显然成长型投资必然成为新三板的最重要的投资公司,反过来最终衡量中国新三板是否成功实际上也就看你这个市场上到底出现了多少在资本市场的支持下快速成长的优秀企业或者是龙头企业,有纳斯达克的成功,以及世界型的一些企业。中国新三板要成功也得有这样的一批才行。在我看来成长型投资是新三板上面最重要的投资,成长型投资确实也很难,就像比前面几个模式难很多,大量的专业机构之所以说专业,你能不能投钱到企业,但是成长型的企业很多因素确实,比如说一个成长型的企业邮两个重要的因素,一个是产业的因素,你处在什么赛道当中?处在什么时代或者是产业背景之下?这个是难预测的。第二是人、企业家,这个因素也是极难判断的,两个极难判断的事情汇聚在一起,要判断一个企业的成长确实很难。即使你判断好了企业的成长,但是你不知道企业成长的起点和终点的时候,估值是否合理?大家都知道这个企业号,但是到了某一个阶段是否可以涨得上去?不知道,这是很难的一个事情。之所以这么难,谁做好了,一定可以获取长期,成为真正意义上的优秀的专业投资。这是我觉得第四个基本模式。
    第五个模式并购模式或成重组模式,甚至叫做革命。为什么叫这个模式呢?因为我们人类社会运行过程当中好多东西会变差,好效的东西会变的低效,就会有更高效的组织也好,团队也好来把低效的变成高效,对于一个企业来讲就叫做重组。社会也需要革命,革命的本质就在于用高效的东西取代低效的东西,实现社会资源的重组,最终实现你这个社会的改进,永远是在波浪性前进。所以重组这个东西,这个投资模式永远有长久的生命力。
    新三板这个主题是成长,但同时第二个主题就是重组或者并购,因为真的衡量一个资本市场最终你是一个初级市场还是一个高级市场?是一个发展中市场还是一个发达市场?本质就在于你这个市场支持资源配置的效率有多高?或者在里面进行各种重组的便捷性有多高?但现在的新三板,我们说有可能成为这个市场,中国最具活力的成长型市场和最具活力的并购市场。第一、新三板至少在他的制度设计的初衷上有前景性。新三板一开始实际上就是注册制,一个企业什么时候在原来的定义里面是不是发股票?以什么价格发?什么时候发?发多少额度,发给谁?本来是自己可以定义的,我觉得新三板还是有这个条件的。交易制度是有的。第二、有交易的标的机会更多,买进去,卖出去多。新三板也多了一万多家,也不需要太多,未来需要减少。美国的纳斯达克或者纽交所一样并没有多少公司,有上去的,也有退的,退有的是因为业绩退,更多的是重组,更多的是被产业资本给并购了。什么时候新三板能够成为一个大量的产业资本或者大型的我们这样的,我们还愿意在上面做大的产业整合并购,我认为新三板就是一个更成熟的市场,也就能够给专业投资机构、专业投资人带来的市场。这是第五个我自己总结的新三板的或者投资模式的机会。
    这是我自己总结一下,专业的场合要有专业的数据,投资这个事情我一直认为叫做入门容易,门槛不高,但是做好很难,进到门可以,但是登堂入室要有一个国家,但是再怎么难也不外乎就这么几招,投资哪几招?要不玩投机,要不发证券,要不玩重组等等,就这么几招,当然也祝愿在座的各类专业投资人能够善用这几招,最后在自己投资生涯当中不断创造一些精彩的故事,也是能够对自己投资的机会,谢谢各位。
   
    主持人:非常感谢冷静、理性、高屋建瓴的蔡总,蔡总特别代表机构说的一些肺腑之言,也说的特别的坦诚。我总结两点,第一、蔡总说到未来新三板最好的投资是成长型投资,这将是未来重要的投资模式,主要是看赛道和企业家,我觉得  这个观点跟汪总的观点结合起来,因为汪总有一句话叫做走进企业家,这样才能真正找到黑马,我代表企业界向各位说一句话,其实真正想做行业神话的企业家从来没有觉得自己会在赛道上遇到终点,他们会不断的好好学习,天天向上,让自己的天花板不断的越来越高,我期待这样的企业会得到你们的支持。
    第二、现在的企业会出现一些好的变成坏的,高效变成低效,这需要重组和革命,其实这就需要我们在机构的支持下真正打造很多行业的独角兽。我觉得这点为我们的机构提出了很大的革命性的要求,新三板上说白了很多应该是在孵化一些独角兽企业,也就是意味着新三板的投资机构相对而言更加的任重而道远,为中国企业界有巨大的使命,非常感谢刚刚优秀的投资机构给我们带来的发言,接下来出场的嘉宾他是中国资本市场最成功的个人投资人,有非常多的绰号,比如说超级牛散、重组股大王,ST大亨,资本大鳄,接下来的吴鸣霄先生将带来他的分享,有请吴总。
   
    吴鸣霄:能够聆听到或者看一下,闹不好就是一个机会。蔡总是几年前就认识他,也是很晚的时候上他房间里面跟他交流,我觉得蔡总前面的PPT我也看了,他讲的非常好。他从一个理论,从他的整个宏观到微观都跟你列了一下,包括整个在资本市场比如说重组,发现黑马,怎么去筛选这些好的标的,我觉得非常值得学习。
    我想今天在座的,刚刚给我的鼓励、掌声,我想大家是希望能够跟吴总互动一下,能够听到吴总怎么能够投资或者怎么能够在这个里面找到赚钱财富效益的机会。我就没有PPT,刚才吴总的同事问我有没有给我PPT?但是听说好象你的演讲水平也可以,是不是没有PPT也可以跟大家交流?我觉得我讲的内容主要是把我平时可能你们看似不太重要的或者看似没有一个逻辑思维的,我想我的细节跟大家在互动的时候可能会给到大家一些好的投资方式,我的这些投资方式也要跟这里的来的新三板的企业要打一个招呼,今天是投资人大会,我对投资人来说是非常有用的,但是对新三板企业,如果你是一个非常好的企业,我觉得也是符合我的标准,如果他还在努力当中,可能我的条件是非常苛刻。
    我在想新三板现在是正好比较低迷,他也经历了这样一个过程,刚刚开始的时候新三板确实很多人一个财富效应,赚了钱了,但是事后市场由于流动性的问题跌的比较厉害,我也一直在关注,但是我还是鼓励非常坚定的在这里说资本市场新三板肯定会出现facebook、谷歌等这样的公司,为什么我鼓励的说这样的话?因为每一次他的革新就像蔡总说的一样,他的革新都会造就马云、腾讯等这种伟大的公司产生,但也是非常艰苦的。你怎么能够识别他?他走的好好的,怎么在半路上面牺牲了?企业家是非常艰难的,这个过程当中是无法,也没有一个人超预期的,你去请巴菲特老师也好也是无法判断这个事情的,但是有一点我通过二十年的投资下来,我今天也不谈重组的事情,我只是分析怎么发现黑马。我发现了一个问题非常重要,你去看美国的市场,你只要投对大公司,投对优秀的公司。特斯拉、facebook,腾讯、阿里巴巴等这些公司,不要说马云没有给你机会,但是我觉得二级市场是公平的,大家在座的新三板都是公平的,因为你们可以买进,如果在一级市场可能跟他们有一种战略上的才有机会做你们的投资人,但是在二级市场充分给了你机会,也能发现一百倍,也能发现十倍这种好的公司,但是我为什么跟新三板打招呼的原因是你是不是在这当中成为伟大的特斯拉或者你在你的细分市场,我想表达的在新三板细分市场里面也会产生伟大的企业。
    我的投资逻辑就是在这种细分市场里面或者在宏观伟大的市场里面找到像阿里巴巴,找到像腾讯持有他,而且像巴菲特说的一样长期持有他,我相信会给大家非常好的回报。因为往后的市场跟我在当年1992年做股票的时候是不一样的。那个时候由于股票少,他可以暴涨暴跌,你们捕捉到他的时机,往后也会有这种情况,但是有的股票是不能跌的,你要捕捉到坚定不移的持有他。
    今天我不知道财通的券商来了没有?实际上我跟券商打交道还是比较多的,因为从券商二级市场都有服务,在新三板都有服务,他们也给我推了很多的票,因为财通邀请我到浙江台州看一个企业,我想请新三板的公司原谅,我认为吴总做新三板是非常私利的,什么意思?投一个就要慎重,经过调研。上次财通带着中信等一起看了一家企业,这家企业也非常好,但也是偏传统的,企业做的不容易,非常的成功。我在整个过程当中按照我们同事们的逻辑去分析了这样一个企业,这个企业我们上来有一个流程的,这个流程让任何的同事,任何的每一个刚刚出名的也是严格按照这个流程去筛选,对他来说他的投资生涯也是一个门槛。他一般去看这个企业的时候,他首先也有一个流程,这个企业做什么的?是不是朝阳企业?我们同事们会有一个爱好,喜欢3D打印、机器人、生命科学等等,在这种能够快速成长的。当然快速成长也会快速死亡,在快速成长当中追求利润的最大化。你在调研的过程当中,企业他的简介、做什么以及未来的前景,未来的EPS,未来的PE这是相当重要的,但是最最重要你怎么能够拿到他真实的报表,这个是最关键的,真实的报表一般你是很难拿到的。
    这个里面的经验就来自于你肯定不是财务报表从企业给到的,怎么通过你自己的本事得到这些真实的数据呢?这些真实的数据来自于什么?实际上媒体上大家也能看到投资之道,但是没有一个人严格执行这个投资之道。我们这个投资之道就是来自于没有人帮助你的前提下,你怎么能够把这家企业的上游三家、下游三家能够给每个人打电话,每个人去拜访他,你这样得到的数据肯定八九不离十已经是比较真实的,然后再跟他的竞争对手,竞争对手你去跟他谈的时候,竞争对手很可能轻描淡写的说这家企业在我的江湖地位里面我听都没有听到,这是很残酷的话,这个时候一句话比你看十个报表还要来的重要,这个也不算。
    更绝的我曾经在报纸上看到一个投资机构,他说我去调研一家酒厂,这家酒厂为了让这个机构对企业的好感,他进进出出的卡车也坚持了十五天,但是没有坚持过第十六天,进进出出的热闹场面,他不可能一直维持,或者更绝的还有一招,你跑到他的仓库,他的人员是不可能知道你来调研的,进出仓库的这些流水跟他给到你的流水,跟到社会上调研的竞争对手给你的流水我相信这样的一个过程,你会得到一个真实数据,这样加上他的行业内容,再加上在新三板的挂牌,这样就会给到你一些真实的数据,这是比较残酷的方式。我相信如果是坚定不移的在这样一个投资方式上加上我前面说的创新的行业,再加上自己的内心,我相信大家都能够发现在新三板能够赚到钱,淘到金。
    刚才新三板吴总的同事跟我说已经延迟了,今天我的身体也不太好,我想我讲的前面的总结,简短的内容希望给到大家有益的帮助,大家也给了我鼓励,我也非常想跟在座的,有的是到现场听更多的高手交流,也希望跟吴总交流,我想在座也愿意跟吴总互动,前面我讲的投资比较残酷的简短的方式我也非常愿意跟大家沟通交流,相互学习,
    (互动环节)
    记者:尊敬的吴总,我想您作为投资界的老前辈,我们更多的朋友想听一听您投资的经典的经历,您觉得跟我们分享的也不一定是最成功的案例,可能是最精彩的一个案例。听听您的经历可能是我们从中领悟更多的一些东西。我觉得范围您可以多看一下,如果多分享几个会更好。
   
    吴总:刚刚实际上我已经跟大家分享了我去泰州看这家企业是一个传统企业,我想投资案例里面要快速的话,我感觉大家对马云都非常的了解,我为什么在67块买的阿里巴巴,阿里巴巴当时我要深度理解阿里巴巴,就像刚才您说我已经老人家了,确实年龄上去了,我要深度理解阿里巴巴做什么?或者他内部的细节我讲的很清楚了,对我来说是非常有用的,但是他的投资方式,投资二级市场是对你非常好,你买进你根本不需要对他这个企业管理,而且他在里面发生了艰难,发生了痛苦你都无需去关注,企业家会去关注。阿里巴巴为什么他从67块到昨天172块,当时我做了一个比较,因为我刚刚说的从十钱一直关注到1000块,但是我一只股票也没有,我从他的身上一分钱没有赚到过,但是阿里巴巴我确实赚钱了,因为他在中国,我天天看报纸,天天在任何角落他强迫性的灌输我,这就是一个非常好的一个选择。因为什么?因为他肯定有钱如果他没有这么多的钱,他不可能投这么多的广告,不可能在每一个角落出现在我的面前。
    第二、你拿出支付宝,我是一个老人家,我用支付宝确实需要一个过程,但是非常的成功,我用支付宝支付了我的车票,我觉得看过去这也是一个非常好的调研。我走进南京南站我发现他的窗口搬到楼下去了,他所有的机器从两年前我发现到他里面十五台机器,有十台都是用支付宝,用在线支付,而信用卡这几台机器只剩下三五台,这个我不用说了,大家已经知道了,他已经霸占市场了。再重要的是没有人用他,现在买东西也好,现在一切生活当中的便利也好,所有的人离不开他,每个人都在拿着手机用它,所以这个公司跟亚马逊来相比,还没有刷脸,还没有支付宝,所以我认定他有非常大的市值,因为都想去做小股票,往后的小股票跟香港一样可能会跌的比较厉害,只有大的市值或者不一定大的市值,但是像现在出现的独角兽,大江飞机或者是优秀的独角兽,他们也会很厉害,但是我讲的是一个稳、准、狠,怎么样让各位得到灵感,可以看一下吴总讲到的东西能够应用进去,能够赚多钱。
   
    记者:我想请教您一下跟土地流转,跟种植业您是怎么看的?跟农业,跟土地流转,跟种植业农产品这几个板块您是怎么看的?我是一个行业平台,我主要做农业类的新三板企业。
   
    吴总:非常高兴在这里认识您,非常抱歉,我对农业研究不太透,但是我个人爱好喜欢阅读,也在农业方面,包括你说的土地流转,我昨天在飞机上面看到一篇文章,我们现在国家说的叫做田园综合体,田园综合体我估计就是回答了您的话,就像上海的崇明一样,你的课题难了我一下,因为把这三个都结合在一起,实际上这三个是分开型的,因为农业科学是农业科学,土地流转是土地流转,得到土地流转的人不一定他能够把科学做的很好。你再讲到在这个领域是不是会产生伟大的公司?每个行业都能产生伟大的公司,但是农业里面,你的课题给我比较广泛,我在讲这里面有几个投资机会。我们香港的房产是涨的非常厉害,很贵,大多数的人在出,而我们国家他可以用农村土地像最近已经出台了,他可以用农村土地造楼,51%是集体村的,49%是企业出资,在深圳罗湖你们会发现这是一个村的,但是也在出租,以前叫做小产权房,但是小产权房是不允许的,但是出租是允许的,所以我认为这个里面整个土地流转是一个大机会。
    农业科学我就不用多谈了,我也没有水平谈,中科院可以谈这些,但是我坚定不移的认为每一个行业都会出现伟大的优秀公司,希望我能够给你一个满意的回答。
   
    记者:因为我在看您其实在2010年到2011年买了乐视,现在已经出了,在他整个基本面之前,我看您应该出了我不知道您能谈一下在乐视上的感受吗?
   
    吴总:主办方给我一个难题,大家都看到我是出了,但是让我在这里做评论,我觉得非常为难。这个问题他提的非常好,我刚刚讲到的投资,我对企业就不评价了。我觉得稳、准狠,卖出很重要,他提醒我为什么卖出?实际上大家前半段炒菜都炒好了,但是后半段是不是能够安全的出来以及安全的落地?你去看巴菲特他也会把这些以前投的企业卖掉一点,看到好的股票再增仓一点,他是不停的在换的。我看最近巴菲特把iPhone卖的很多,投IBM投的很多,他判断IBM在人工智能方面有一个突破,你真要陪着他走一段路之后是不是能够走下去,最近英伟达走的很好,他是人工智能芯片的一个鼻祖,我就想如果一旦发现这个企业已经不在你的视野范围内或者他已经不符合你的条件的时候坚决卖出,这句话对企业家来说是很痛苦的,但是我想大家要记住我这句话,坚定不移,最好在15分钟之内清仓,谢谢大家。
   
    主持人:感谢吴鸣霄总的精彩分享,尤其首次在这样的公共场合分享乐视退出的故事。刚才我们非常感谢吴鸣霄总带来的实战实用的投资理念,上来吴总就说我是跳跃性思维的人,所以看起来非常的年轻。我要提醒今天上午出场的汪总、蔡蕾总以及吴鸣霄总,我是一个17年的创业者,我想告诉蔡蕾总,我已经创业17年了,创业让人永保年轻,因为投资人每天都是过山一样的状态面对所有的企业,所以在你们身上看到的青春气息跟神仙姐姐一样,所以需要激情。创业是一种人生,投资也是一种人生,接下来我们要有请的是这次圆桌论坛会有更多的有趣的人来分享他们关于新三板的投资理念以及相关的内容,下面有请的是中信建投证券公司金融负责人段飞飞,企巢新三板学院院长程晓明,(介绍嘉宾)   
   
   
   
   
    。听完这三位大咖的精彩演讲,咱们稍作调整,进行咱们今天的第一场论坛:“我们要建设一个什么样的新三板”。
   
    主持人:有请这次圆桌的主持人:中信建投证券公司的金融部负责人/段飞飞,以及企巢新三板学院院长/程晓明、东方证券股权投资与交易业务部总经理助理/陆江平、长江证券新三板业务总部副总经理/张加强、申万宏源场外市场部总负责人/徐业伟、客如云董事长/彭雷 上台。
   
    主持人:感谢诸位的精彩讨论,当中也不乏一些大胆新鲜的观点,令人耳目一新。再次感谢。大会进行到现在,上午场的内容就告一段落。下面请诸位移步至(餐厅地址)用餐。
下午一点半,请大家回到这里,开始下半场会议,同时13:30-16:30,在8层有6各分会场,进行专场路演,感兴趣的嘉宾可以自行选择。
 

    朱总:在座的各位朋友大家好,很高兴来到这里跟大家分享我对于新三板的一些认识,对三类股东的研究,也给大家汇报一下我们的一些想法和观点。
    这个是主办方给我的,我针对主办方给我的题目写了一些我自己的观点。我给大家汇报的三类股东主要包括这几个方面的内容。
    三类股东与新三板市场是共生共荣的,我给大家先介绍一下三类股东他对新三板是共生共荣的,他是绕不过去的,新三板给市场造成了重大的。
    第二、我要给大家介绍一下新三板三类股东问题已经成为卡在新三板整个市场发展的喉咙上的一个刺,这个刺如果不拔掉,这个人可能容易会休克。
    第三、三类股东我们讲一讲到底何罪之有?他到底有什么罪?
    第四、我们再给大家分析一下三类股东的解决与独立市场的关系。很多人可能会认为解决三类股东是不是与我们所一直倡导的独立市场是相矛盾的?待会儿我给大家介绍一下其实并不是矛盾的。
    第五、给大家介绍三类股东问题的解决思路。
    我们可以看一下这个数据,2015年新三板整个市场融资总额为1319亿元,其中三类股东参与是269亿元,占比20.39%,这个数据是非常可观的一个数据。这个印证了我们在2015年这么火爆的情况下三类股东所对这个市场做出的巨大贡献。我们也可以从基金协会网站上备案的三类股东可以看得出来,那时候备案的三类股东数量也是非常惊人的。
    2016年的数据我们可以看到已经降到了10个点,最新的数据2017年已经降到了7.64个点。其中这个数据三类股东参与的60个亿,还包括神州优车24亿,如果扣除掉这些,其实三类股东今年上半年参与的比例是非常小的。中科沃土基金一直在发新三板的,我们发了三支左右,将这个市场的比例在整个公募基金里面还是比较高的一个比例,但是还是受到很大的影响,我们去年发了6到10只,今年已经不再发这个产品,因为根本没有投资者认购这个产品。
    我们看到新三板市场与三类股东是绕不开去的,也就是说,在我们2015年股转系统鼓励三板,鼓励三类股东参与新三板市场的这么一个时期,三类股东参与我们新三板市场的融资金额的比例也是非常大的。
    我记得股转系统准备发文鼓励我们三类股东参与新三板的递增,甚至挂牌前的递增都是鼓励的,但是资金遇到了一个很大的问题。自从去年2016年4月份有三类股东传闻开始,三类股东已经在市场上参与了这种递增的数量不断的下降,我是去年2016年4月份写过一篇文章关于三类股东的呼吁的问题,我觉得如果那个传闻属实,对新三板市场是一个重大的灾难。现在我们可以看到这个数据已经不断的在下滑,如果三类股东问题再次没有解决,未来的数量将会越来越少,新三板的融资会受到严重的影响。我们可以想一想,就算我不是一个三类股东,我待会儿会给大家分析一下,我都不敢轻易的参与新三板,因为有可能我投了一个新三板企业,我都不知道哪一天他会有三类股东进来。这样我投下去之后他未来也可能IPO受到障碍,我还敢投资这个市场吗?如果公司型基金等都不敢参与这个市场,最近私募基金以破万亿的市场离我们新三板市场就无缘了,可能都会到我们没有挂牌企业里面去参与这个递增。所以新三板市场很整个三类股东市场是一个共生共荣的关系。我也曾经多次表态三类股东对新三板市场的发展做出了巨大贡献,所以我一直是这么期待三类股东问题一定会解决,因为他已经严重影响了新三板市场的发展。
    监管部门我们对三类股东的冷处理的做法其实更加严重影响了我们整个市场的发展,包括融资额下降、交易量下降、做市制度沦为鸡肋等等,我觉得所有的问题都跟三类股东是有密切关系的。大家都在讨论做市的问题,甚至做市没有交易对手的问题,我觉得跟三类股东都是有密切关系的,为什么呢?因为大家不敢去做市,因为一做市,三类股东有可能就会进来。包括我们最近中科沃土也投了很多企业,上了新三板,我们现在主张是不要去做市,就算你要去达成协议转让也要非常明确的不要有三类股东,而且还要给我写承诺函,你不能转让给其他的股东,因为我们担心一直转让下去会有三类股东进来,这是非常消极的办法,但是没有办法。
    我们再看一下三类股东的问题已经成为卡在新三板喉咙的鱼刺,我们可以看到在对正在排队新三板的企业的影响是非常大的。目前新三板挂牌的企业在排队里面大概有150家左右,我们知道整个IPO排队的企业是500家,三类股东涉及到的数量我们经过统计大概有60家左右,也就是占了整个新三板挂牌数量的150家,40%左右,现在有6000家辅导的企业,大量的企业都有三类股东,所以他们现在也犹豫要不要去清理。
    比如说我们现在所知道的呦呦视频、阿波罗(音)等等这些企业已经排队两年多了,按照我们现在这种发行速度,一年的时候就可以过汇,凭什么这些企业要排队两年到现在没有任何的说法?实际上对企业的日常经营受到了很大的影响。一个企业两年之内不能融资,不能发生股东的变更,不能并购重组,而且还要不断的去准备所有的那些反馈材料,而且这些反馈材料没有标准,自己在那里猜,我们也是三类股东投了有不少的新三板的企业在IPO排队,所以我们也经常接到很多所谓的穿透文件,又让我们管理公司做,我就买了两万股,甚至十万股,还要穿透我所有背后的持有人,我们都没有问题,都可以写,他们说要对我们所有的投资人进行访谈,就是没有标准的,所以券商就在这里瞎胡闹,就是按照他的标准,他觉得应该怎么样穿透才行,实际上我感觉都是在自我安慰,因为你就是抱上去以后对方也没有反馈给你,都是自己在做一些无用功。
    对于真的IPO辅导和准备排队新三板企业的影响也是很大的,他们现在在想我要不要清理?实际上要清理的成本也是很高的,有很多企业其实就是因为清理成本太高了也就报上去了。上半年四五月份还有很多代表三类股东去IPO的,他们也知道有三类股东确实影响IPO的排队,但是他因为清理的成本太高,甚至对方也不愿意被清理。很简单的道理,我中科沃土发了一个新三板的股,我现在已经投了三五年了,你说让我清理,对我来说也很痛苦。如果我不答应你,你觉得我在敲诈你,如果我答应你了,背后的投资人怎么认为呢?这是一个很矛盾的过程。
    我觉得清理现在有很多的三类股东故意去买那么一千股、两千股,然后给你敲诈。买一千股敲诈10万块钱,我知道有一些案例,这个实际上监管部门是出问题的,他简直就是逼大家去做一些不合规合法的事情,实际上这个东西把它作为一个盈利模式。有可能投新三板不赚钱,但是通过做这种可以赚大钱,他们觉得这是一个很好的盈利模式,为什么大家不去做这个呢?我觉得这是一个很好的盈利模式。
    第三、对没有挂牌企业的影响。大家会想到我为什么挂新三板呢?我挂了新三板以后未来可能两年、三年如果上IPO怎么办?我难道就不去往那方面找呢?因为至少你卡住了我未来IPO的发展方向。我如果说因为三类股东的问题,我根本就不去了,我就不去挂牌了,我直接去IPO就行了,我通过微信融资也是一样的,我为什么上三板呢?上三板有可能我大股东跟哪一个小股东没有处理好,小股东可能就把我的卖给三类股东,因为你上新三板以后股权是自由转让的,但是没有挂新三板之前,我大股东因为所有的股权变更都要工商,而且大股东有优先权,我通过这个可以控制住三类股东,但是一旦挂新三板以后,我是根本没有办法阻止三类股东的进来,可能采取很多办法都不行,不一定做市转让就有三类股东,协议转让一样有三类股东进来,因为你是自由转让,除非你天天停牌,但是这个也解决不了问题,你不可能长期停牌,现在有很多新三板的企业为了IPO天天停牌,因为股转这块管的也很松,一个重大重组理由就停牌了,实际上我觉得对我们投资人也是一个伤害,因为你影响了我自由转让的权利。
    第三、三类股东问题对投资机构的影响我觉得也是很大的。首先对我们中科沃土三类股东而言,对我们来说是一个重大的打击,我现在已经投了新三板十几亿了,首先对我的存量资金是有问题的,为什么呢?因为我投了很多三板项目,已经在IPO排队了,现在退不出来,投资人对我有意见,另外对我新发也有问题,因为没有人愿意投,因为你是三类股东。再一个企业也不愿意接受你的递增,所以这些问题都对我们非三类股东投资机构一样有影响。就像我中科沃土现在也管了很多的合伙型基金等等,但是他们在投新三板的时候也非常的慎重。首先他要投这个企业要明确里面有没有三类股东?如果有,企业要承诺在半年或者三年月之内清理,而且还要承诺在报IPO之前不能有三类股东进来,如果有三类股东进来,企业家要给我承担赔偿责任。对三类股东也是如临大敌,我们大家好象在提防三类股东,所以对三类股东的投资机构也是有影响的。整个三类股东不止是影响我们单纯的三类股东的影响,对非三类股东的影响也是非常大的,他是整个影响了我们新三板的生态。
    最后一点,我们讲一讲第三点,三类股东何罪之有?最近有一个案例叫做创业板上市公司天山生物收购新三板公司大象广告,发现大象广告有三类股东,他是选择上市公司换购,也就是说三类股东成为上市公司的股东是没有法律障碍的,上市部,也就是我们证监会的上市部允许三类股东成为上市股东的,但是发行部暂时不允许。所以我觉得证监会这个东西是不同的审核部门标准是不一样,这里面会产生监管的套利,很简单的问题,如果三类股东的问题迟迟解决不了,大多数企业会选择被上市公司并购,三类股东就可以通过被并购给退出来,甚至会有很多的以借壳的名义,名义上是并购,但实为借壳的一些案例越来越多的出来。比如说我是三板公司的体量,我选择被你并购,但是未来是要控股,这样就会造成整个市场的乱象,大家纷纷去寻找套利的机会,我可能就会去选择并购未来再控股,这就借壳了,实际上标准完全不一样,可能未来大家都会选择三类股东,我们还不要讲原来的三类股东,我们知道有一个案例,某一个银行曾经在上市过程当中是有三类股东的,还有我们知道间接持有的三类股东也有很多过会,一个三类股东投资一个合伙企业,再去投资一个拟上市公司是没有问题的。所以你不觉得这是一个很奇怪的问题吗?为什么你最终不穿梭在三类股东?你不用穿梭到背后的三类股东,所以这种案例你不觉得也是有问题吗?
    现在三类股东问题,我觉得三类股东作为新三板市场的重要的建设者现在却被当成过街老鼠人人喊打,欲加之罪何患无辞。莫须有,现在问题是监管部门他不愿意承担这个责任,所以造成这个事情就一直这么拖下去,也就希望我们在座的各位大家一起呼吁这个市场。
    最近我看成有名(音)的观点,我也非常欣赏,他说三类股东问题不管能不能解决,你要有一个定数,行还是不行?行你就赶快上,如果不行,你就不要受理。你一边受理,这边受理完了以后又不给人家反馈,甚至反馈了不上发行,你不是把别人给坑了吗?所以我觉得监管部门这种态度是很不好的,叫做打太极,这种东西实际上会影响整个市场的诚信的问题,大家对整个市场没有信心就是因为这个问题。还不知道会卡多大,大家期待十九大,我们也期待十九大。
    第四个问题跟大家讲讲三类股东的解决与新三板独立市场的关系,我的认识是解决三类股东问题是当前新三板市场发展阶段的必由之路,在新三板市场没有建好之前,应当允许企业按照自己的发展阶段选择适合自己的资本市场。不能说我为了建立独立市场,所有的企业就不能去更高的资本市场,在你自己都没有建好之前,我们也经常会讲为什么纳斯达克企业不去纽交所?因为纳斯达克建好了,在纳斯达克没有建好之前,我相信有很多企业,特别是大体量的企业,为什么不可以让他去A股呢?这是他一个自由选择。未来如果新三板市场给建好了,我相信这些企业也不一定会去选择,至少有一个选择权。两条路我可以自由选择,我选择在A股或者留在新三板,我觉得都是他的选择,你不能因为三类股东,我觉得任何事情的解决应该是易输不易堵。所以我们整个所有的人其实就像是进不来,出不去。我觉得市场出现了一个很大的问题,上午我们很多人会讲融资的问题,但是我觉得融资的问题都是表象,在交易问题解决不了的情况下,融资问题慢慢会下滑的,甚至挂牌都不会来的,人家为什么来你这个市场?来你这个市场我没有挂牌之前,我融资很通畅。人家为什么要到你这里来?所以解决三类股东问题有益于我们新三板独立市场的早日完成,所以他不是一个矛盾的问题,他是相互促进的过程。如果你不解决这个问题,我觉得三板市场离关门就不远了。
    随着越来越多的优质新三板企业IPO成功,股转系统将会加快新三板市场的建设,提升新三板市场交易功能,完善新三板的分层机制。如果说把三类股东的问题解决了、流动性问题、做市问题都解决了,新三板有足够的时间把未来的市场建好,交易制度的改革是需要时间的,但是这个时间解决之前一定要解决三类股东的问题,因为这个问题已经成为我们三板发展最大的障碍。
    第五、我给大家汇报一下三类股东的解决思路。
    第一、消极思路:报材料前清理,从肉体上消灭,代价不菲且效果不明显。报材料后,从股转系统摘牌再清理三类股东,目前暂无成功案例。最近大概知道中科沃土投了一个企业叫做华天教育,大概占比八个点左右,现在我们为了考虑他未来IPO的成功,现在我们也在想办法怎么自我清理,清理其实代价非常高,一个是我可能要转让一部分出去,我要降到五个点一下。第二个问题我可能要找一个合伙企业,把我们三类股东给置换。合伙企业的股东还是原来的三类股东的股东,但是这里面要去做,但是清理非常麻烦。大家知道工商注册等等这些是很麻烦的,还要盖章,还要工商税务一系列的流程。最大的问题是什么?其实有很多投资人是不愿意写名的,我们管理公司直接跟投资人一对一的签协议,但是合伙协议或者合伙型基金,所有的投资人都要在合伙协议上签字,最终写名的,因为通过工商是会查到背后股东的,但是这里有很多土豪有钱人是不愿意写名的,他觉得很麻烦。最重要的问题是税收,合伙企业的税收高达45,合伙企业的税收,你赚100万,45万要交给国家,所以对于这一块他的收益是非常小的。我们不知道为什么要倒退?三类股东是我们企业发展到现在一个非常好的基金的方式,现在逼的大家退回去。我们在讲合伙企业,曾经的合伙企业连开户都开不了,后来不是也解决了吗?所以我觉得合伙企业能解决的问题,三类股东也可以解决,这个就看监管层有没有开放、包容的心态来解决问题。
    第二、中间的道路是什么?不清理了,也不报IPO了,刚才我说清理的成本非常高,就在三板绽放或者直接卖给上市公司,我也知道有很多这样的案例,包括之前亏损的互联网企业,包括一些上市公司的控股子公司,他们其实还是选择在三板绽放。
    第三、积极的思路,我们一定要呼吁监管部门放行,给我们三类股东合法的地位,我觉得这个才是发展的趋势。最近我们看到有一些报道,5%以内的,是不是未来证监会推出5%以内的不用清理?其实我觉得这个思路是一个积极的解决思路。我经常提的两个四,95%的股份全部解决,剩下5%解决不了没有问题。还有95%以上的股东全部解决,因为特别是三类股东参与的金额不是特别大,所以我觉得这两个思路是可以解决的,比如说两个95%,95%以上的股份解决了就没有问题了,比如说你就2万股的三类股东有什么利益输送呢?有什么关连交易呢?再比如说上市公司定向增发都是三类股东参与,有没有利益输送?有没有股权激励补充呢?所以所有的这些问题我觉得都是一个监管部门在刻舟求剑,在所谓的保守的一种心态或者不愿意负责的心态,但是我觉得成有名(音)已经给我们讲了一个很好的方式,他给我们证监会的某一个领导说,他说打太极的思路是完全不要的,我们已经受理了,其他的东西在积极研究,积极研究是研究了我们从盛宣集团(音)的董事长人大代表的会都说积极研究,现在又说积极研究,成有名(音)给我们提供了很好的思路,行不行要给我们大家一个很明确的说法。也许某一天告诉大家三类股东就是不行,我们大家都认了。不要说把我们框进去了,两年之后告诉我不知道行不行?如果现在告诉我行不行,那就自己撤了,或者撤了重新来过也可以,但是人家已经排了两年,人家不知道行不行,所以不敢走,所以我们在这里要呼吁监管部门一定要去开放的心态把这个问题解决,给我们大家一个明确的答复行还是不行,谢谢大家。
   
    主持人:非常感谢朱总,三类股东是卡在喉咙的鱼刺,我听了之后非常有感触。我们是2017年挂牌的企业,是经过严审挂牌的企业,我们为什么不敢做市,只是选择协议交易呢?就跟这个问题有很大的关系。所以我们也非常期待股转公司能解决这样的一个问题,就像朱总说的既然合伙人制度可以在这个新三板得到解决,三类股东我们也期待他能得到解决,我们相信任何一个在成长的道路上,前途光明的,道路曲折的,坚持就是胜利,我们一起期待更好的新三板流动市场。
    接下来我们就要进入这样一个分享环节,新三板的流动问题一直是这么一个很难解决的重要问题,在改革交易制度上将会出现一些什么样的变化?
    接下来进行第二场圆桌会议,接下来把舞台交给下半场的主持人,申港证券做市负责人江洪波先生担任主持人,(介绍嘉宾)
   
    江洪波:在座的各位大家下午好,首先感谢读懂新三板给我们一个机会,在这里跟大家做一个讨论新三板的流动性和交易制度的问题。而且读懂我觉得今天请的这些圆桌嘉宾解救非常理想,这里我们有著名的投资大佬,有三家做市商,还有我们的券商做卖方研究的,还有我们企业的代表,所以应该代表了这个市场上各个群体的声音。
    因为我们时间比较紧张,所以客套话就不多说了,首先抛出问题。关于交易制度流动性,首先我们先稍微宏观的角度来看一下这个市场到底需不需要流动性?或者需要多大的流动性?这个问题今天上午有一点点涉及,但是我们下午还可以再稍微展开谈一下。这个问题首先请我们的张文军总作为我们的投资大佬,您作为投资人,在这个市场上也投了不少的企业,这个市场作为一个标的也好,或者作为土壤也好,您认为需要多大的流动性才能够满足投资人投资和退出的需求?第二个问题是前两天股转的副总(音)也提了交易制度改革的问题,他说了这个市场还是希望有长期资金为主,就这个问题大家怎么看?
   
    张文军:因为我们主要是做私募基金的管理,对于我们来讲首先我们的产品是有期限的,我们时间长的可以达到8到9年,短的也有4到5年,所以对于我们来说,如果刚刚募集这个基金去投资的时候,确实我们秉持一个长期投资的理念,我们投一个项目往往看几年以后的发展,甚至看更远的发展,毕竟我们的资金是有期限的,所以到了我们的基金临近期限的时候我们也必须要考虑退出的问题,因为好的项目往往都是不多的,所以我们每一个好的项目往往会大笔投资,所以我们基金的项目在三板上面可能个别项目都有上亿的投资,少的也有一两千万。这样的一大笔的投资加上我们到期之后,如果企业发展的好,这样的一笔投资可能会变成一个很庞大的数字,如果说三板上没有足够的流动性,我们可能面临着流动性的缺乏,基金到期的时候面临着无法向投资者交代这样的问题。所以对我们来说我们非常关注新三板上的流动性。
    我觉得不管新三板如何定位,适当的流动性这是必须要保障的,这种保障的程度起码使我投资一个项目在相当的时间里面,比如说三个月到半年我是有机会能退出来的,我觉得起码要达到这样的一个标准。采用什么样的方式?比如说是竞价交易还是做市转让?还是其他的方式?我觉得这些都是可以探讨的,哪一种方式有利于提高流动性,我们就采用哪一种方式。我们不能因为投资机构长期投资一个企业就不给他提供流动性,这些资金虽然是长期的,但是我们毕竟有到期的那一天,我临近到期的时候也成为短期基金,所以我必须要退出,我想在这里先抛一个自己的答案出来,我希望我们其他的券商的朋友们也给我们一个好的解答,谢谢大家。
   
    姚少卿:张总是从投资机构的角度提了这样的观点,我就换一个角度来说,我从企业的角度来说。我觉得对流动性的需求其实企业在不同阶段需求是不同的。我们说中小微企业,尤其是应收才几千万、几百万的时候,这时候不应该过渡的关注流动性,应该关注融资的通畅性。尤其大股东、控股股东过早的减持可能对企业是不利的,我们觉得这些企业不需要特别强的流动性。对于中期到晚期的企业,尤其像现在利润规模几个亿,我觉得这些企业必须匹配一个充沛的东西,包括投资机构也是一样的,他在成熟之后可能会选择部分退出,我觉得如果从这三板上增加流动性的话,我觉得这个点上不同企业需要流动性不同的,我们应该通过一种分层或者是区别对待去衡量、匹配这样周期的阶段。从我们做市商的角度来看,我们服务的可能是在中期到偏晚期需要慢慢股权分层化,慢慢对流动性、对减持需求这样的企业,真正到了最晚期会转到其他的方式。我的角度来说三板这个市场因为包括企业的种类太多,包括规模也不同,他的流动性需求是参差不齐的,是多层次的。我觉得自由的匹配,三板的发展需要考虑到这几点。
   
    陈扬:很高兴今天有这个机会参加这个盛会,我也谈一下我自己的观点,第一、流动性对新三板来讲重要不重要?我的观点比较简单,流动性是市场上最重要或者是最核心的,我觉得这个市场比喻成一条龙,我个人理解交易制度是这个龙头,定增这块相关的制度是龙身子,挂牌这块业务是龙尾巴。坦白来讲,我觉得这个市场非常低迷,如果要比喻一下的话,龙头已经按在水底下,龙身在在外面,如果长时间市场低迷一定会影响到定增。今天早上也有专家提到过如果从市场的总市值和融资规模来讲,实际上我们融资的速度和融资量是在下降,今年来看大家可以明显的感受到挂牌的速度比2016年、2015年是明显下降,在某一种程度已经体现出来了。所以我觉得交易是非常核心的问题,我们不能去回避,这是第一个问题。
    第二、什么样的交易量能够更加恰当?我觉得是不是能够量化一点来看这个行业?我这里有几组数据跟大家报告一下,一个是从投资人数来讲,如果我们一个个人为单位的话,A股大概4000万股,新三板有多少个投资者?不到40万。我们从投资者的个数来讲是A股的1%。第二个角度是从日均交易量的统计来讲,我统计了2017年1月1号到现在,A股的日交易量是4400亿,但是新三板全市场,包括做市和挂牌加起来大概9.7亿,不到十亿。从投资者人数的比例和交易量的笔数来讲明显的不成正比。
    再一个从市值的角度来看,整个A股的市值大概57万亿,新三板大概5万亿,从整个市值的角度来讲,新三板的交易量是不是能够达到A股的十分之一?如果达到十分之一就不得了,我是从这么一个角度来观察第一个问题。
    第二个问题关于长期资金的问题,因为新三板也好,A股也好,包括中国整个多层次的资本市场是一个生态,我觉得要长期发展就应该有多样性,就像一个池塘一样,有很多的小鱼小虾等等,如果他有更多的动物不太可能,或者更多的可能性非常小。如果他是一个大海,有金鱼、鲨鱼等等,整个的生态我觉得就会做大,所以我的这个市场不仅仅需要长期资金,也需要短期资金,就像啤酒一样如果没有泡沫的话味道也不会好。希望大家为这个市场添加多样性,我觉得反倒有助于这个市场的活跃。伴随着这个市场一起来成长,一直对新三板也是非常重视,当然公司对我们的支持也是非常大的,我们也会持之以恒的为市场上做出力所能及的贡献,谢谢大家。
   
    主持人:接下来有请东北证券的明铠总。
    明铠:前面几位嘉宾都比较理性的考虑了这个问题,今天是中国新三板投资者大会,从投资者的角度来讲或者做市商也在某一种程度上算做市场的投资人,从这个角度来看我觉得这个市场的流动性越强越好。这个流动性在目前低迷的情况下我们想各种办法提高是比较难的事情,从我的角度我希望有可能先把制度建设好,把流动性搞的越活跃越好,再感觉这个情况适当的来降低流动性,所以我的角度是流动性越活跃越好。
    第二、长期资金的问题,做市商或者证券公司的这些钱从某一种意义上来说基本上已经是整个市场的期限最长的资金的,只要证券公司不倒逼,只要这个业务不取消掉,整个就会源源不断的对这个市场进行投资。如果从个人投资者和机构投资者的角度来讲,长期资金就像张总讲的一样,长期资金也有退出的时候,必然会退出。所以这个问题我觉得讨论长期资金入市还是短期资金入市的问题,我觉得意义不是特别大。
   
    主持人:谢谢明铠,下面有请中信证券的刘恺总。
   
    刘凯:今天也非常感谢读懂新三板主持了这么一个论坛,让我有机会跟大家分享关于交易端我们自己的一些想法,我们中信证券三板的研究团队做三板研究已经做了大概三年的时间,我们在过的三年里也建立了从宏观的策略等等,我们的团队想在过去的三年来对香港,对美股,还有对于海外台湾其他的市场都做了一系列的研究,我觉得有一个观点还是挺明确的。在一个非公开发行的市场去讨论交易制度,在全世界范围之内可能都是一个绝无仅有的案例。我们参照海外市场的一些成功经验,我们觉得什么样的市场他的流动性才能够提升,我觉得有三个要素,而且这三个要素是缺一不可的。第一、股权分散度。第二、竞价交易。第三、投资者门槛。参照海外市场的一些数据,还有包括我们三板业务部提供的一些数据,我们觉得首先在股东人数超过400人,做市商的家数达到10到12家,在这样的背景下,这个公司股权分散度得到了提升,才具备后续做竞价交易的基础。我们近期一直在推动三板在分层之后公开发行方案的推进,这是第一个要素。第二个要素在竞价交易这一块想跟很多的领导以及朋友也都有提到,在投资者门槛这一块,我在来之前专门查了一下数据,应该是所有A股的1.2亿的客户里面,应该是超过500万的产品占比大概是0.5%,100万到500万的比例应该是2.5%,50万到100万的账户的比例应该是4%左右,50万以下的账户比例应该是到93%,所以其实有挺多的领导朋友可能是想把门槛降到300万,但是大家发现即使降到300万,可能对于整个投资端的改善也不是特别的明显。
    刚才在交易制度这一块,刚才市场上有相应的政策提到非连续性的竞价交易,我们说整个非连续性的竞价交易可以看一下香港的一个案例,香港讲是竞价交易的这么一个情况,但是因为股权分散度不够,其实即使是竞价交易,对市场的流动性也没有特别大的变化和影响。这个是我们大概的一个看法和观点,怎么样市场上的流动性提升,要具备三个要素。第一、你的股权分散度足够高。第二、他是竞价交易。第三、他对投资者的门槛足够的低。谢谢。
   
    主持人:谢谢明铠总,下面是李壮总发表您的看法。
    李壮:首先非常感谢读懂新三板能够给我们一个机会,让我在这里跟大家交流分享。回答主持人的问题,一个是流动性的问题,一个是资金长短的问题,我也是企业的唯一代表,我想站在企业的角度,以企业为例回答这个问题。我们成立于2000年,我们上新三板很早,我们在2012年上的,股票代表430128,其实伴随着新三板的发展,我们应该有五个年头了。广厦现在从事两块主营业务,一个是提供4G、5G整体的基础设施层面的一站式解决方案,同时还有一块业务做IBC整体的建设运营以及未来服务相关的高科技企业的云和大数据计算能力的布局。2016年的报表税后应该是3500万的利润规模,我们最终在三板的价值体现不是特别理想,我认为这可能是跟流动性是有关联的。
    我们当前的股票价格只有3.5,10倍市盈率,所以进入了我认为的比较恶性循环状态,我们现在正处于大规模发展时期,却又不敢在股权方面有一个定增的需求,这是实际情况。刚才说到的市场,我认为市场大概有两方面决定,一个是交易是不是充分?也就是参与交易的人是不是足够多?或者能交易的筹码足够多?我认为当前在新三板的前提下,我认为这两点都没有满足,我们通过两轮的定增,对外发行的股票不到20%,除了我们公司的创始人或者是核心的管理团队之外,我认为流动的股票也就这些,不到20%的量,这确实由于刚才我所说的价值链公开体现造成的以广厦为例,我认为可能有很多企业处在这个状态。同时由于几位也说了,由于转入门槛的限制,导致市场现在还没有足够多的参与者,所以我认为站在经济学角度,如果我们供求市场是特别平衡,而且交流充分的情况下,才能更好的展示出这个股票或者展示出这个公司的价值,我们期待在这个流动性上能站在企业的角度达到未来的目标和走的这一步。
    涉及到资金长短的问题,我认为投资机构和企业应该不是结婚的关系,不是陪着你走一辈子的人,我认为投资机构是在一个企业发展到某一个关键点上陪你走一段路的人,这段路可能是长的,可能是短的,根据企业发展需要来定的。我们经历了两轮定增,也确实有一些积极类的投资可能到期,涉及到退出问题,又回到流动性的问题上比较困难。刚才几位领导前面也说了,我认为资金的长短不是最大的问题,首先资金长短要符合企业的整体发展需求。第二、有足够的流动性能够保持灵活的退出机制才是市场解决问题的关键,这是站在企业的角度想的一些内容。
   
    主持人:先简单把六位嘉宾的观点大概总结一下,整体来说我觉得大家还是观点比较一致的,对于流动性不管是从企业的角度,从投资人的角度,从券商,甚至从整个市场的角度,大家觉得这个市场就是需要流动性的,流动性应该是公开交易市场的灵魂。
    关于这个资金长短的问题,大家的观点我觉得也比较的接近,还是希望这个市场能够百花齐放,大家有各种各样的投资人能够赚他们擅长的钱,去赚他们自己某一个阶段的钱。这个东西对于市场来说才形成一个良好的生态。特别是再回到流动性问题,明铠总提多公开发行,不光光交易的问题,比如说投资的门槛,再比如说交易制度,我们第二个圆桌论坛其实有一个非常重要的内容,谈我们的交易制度,尽管目前来说我们觉得交易制度不见得是这个市场流动性低迷的主要原因,更不是根本原因,但还是有价值的坐在一起检讨一下现在交易制度的得失,接下来抛出的问题,因为时间关系,我们再抛出一个问题,这个问题请各位嘉宾评价一下目前我们现在讨论较多的做市交易转让,还有现在呼声比较高,也陆陆续续听到一些传闻的非连续竞价交易,这两个交易制度,协议转让这一块我们就不怎么展开了。就做市跟非连续竞价请各位嘉宾谈一下做市制度目前的原因在哪里?出入在哪里?做市制度比起接下来可能会推出的非连续竞价彼此的优劣在哪里?大家对非连续竞价的效果会有一个什么样的预期?
   
    张文军:应该来说,刚才主持人也讲了后面会退出非连续性竞价交易和做市交易进行对比,我觉得非连续竞价交易未必达到预期,做市交易没有达到预期的原因一个是做市商的队伍还不够,现在一百家还不到。第二、能参与到市场当中的投资者的人数也比较少,这两点决定了我们做市的票,除非他的规模足够大,股东足够的多,这样才能有一定的流动性。绝大多数做市企业已经有一千四五百家,很多企业每天的成交量是很少的,甚至是没有的,包括我们投过的项目,也是质地非常好的,基本上每天没有什么交易量,你虽然有一个做市制度摆在这里,但是大家还是没有办法去交易。你这个非连续竞价交易制度我想从A股这边引来的,我们A股每天早上开盘之前走有一个竞价,我觉得更重要的在A股当中有用是因为我在结合竞价的时候尽早锁定我们的筹码,到了连续竞价阶段我才能够更快的参与交易。
    在我们的新三板,因为没有连续竞价,所以你只是推出非连续性的竞价交易,我觉得应该说预期的效果不会那么好,特别是如果推了非连续竞价交易之后,又不能跟做市商制两者并存,我认为对于企业来说能够解决问题的更加有限,应该不能解决根本性的我们说流动性缺乏这样的问题,所以我对这一块我觉得如果我们已经有了做市制度,在这种状况下发展非连续竞价交易制度应该说对流动性的改善不会有太大的影响,这是我的观点。谢谢。
   
    姚少卿:我先说一下第一个做市交易为什么不达预期?我觉得第一点大家可以看到近期资金三板参与的基金以一级定增为主,我觉得从资金的分配上就有了不平均,因为也是整体从估值回归的过程当中,所以导致二级市场买入的流动性或者是买入资金偏少,但是近期我觉得可以说大家也看到很多企业已经破镜,包括市盈率已经到12倍、14倍,只要市场坚定,二级市场反而高于一级市场。我觉得这是第一个可能大家说的做市交易没有达成比较好的流动性,我觉得跟市场阶段有关。渐渐未来大家选择从二级市场去买的话,可能做市交易是投资者优先选择的方式。
    第二、做市交易没有完成大家的预期,我可以说是价格问题,因为我们对比的是我们中国的A股全球流动性最好的市场,代表的是什么?无论你有多少股票在A股可以随时买,随时抛,所以他的交易制度保证了你是一种守株待兔的模式,只要你想交易总可以交易,他就可以确保你的流动性。我们三板可以看到一万多家企业其实给了你集中交易平台,但是成本很高,投资者不知道买什么,所以他其实不应该是采用A股守株待兔做这样的方式。最近股转也在调研,属于一种股票经纪人,提供的不是一个通道,他提供的其实是一种投资咨询,甚至是一种批量零售型对股票的售卖。做市商,国内作为一个中间群体,现在实际上也是做的守株待兔的事情,我们做的双边的报价,我们等的是送上门的来买卖,问题是现在这样的三板市场是不是要考虑一下我们要去做主动出击?券商的部门是不是能做主动的股票推销和销售。包括前面广夏他们谈希望增加投资者,能不能有做市商作为一个中间的券商发起部门,结合到资本市场去做这样的股票销售行为,去把原本我们等的行为慢慢扩展为主动去加强的行为,我觉得这是值得考量的一点。
    第二、我想提一下非连续竞价交易,我觉得这是有很大的不一致性的,最怕的以大量的资金操纵价格。我们可以看到做市商是被合规、风口盯着的群体,他不会主动的去做我们的价格操纵,这个行为可能比较严重。我觉得如果以这样的竞价去做他的交易价格是公有性,我觉得这个市场可能会更乱一些,我觉得还是要考量到这个因素的。比如说有一个门槛才能使用非连续竞价交易,我的观点就到这里,谢谢大家。
   
    陈扬:先说一下做市商的制度功能没有完全发挥?我还是把新三板带到一个生态,好比我们会场一样,实际上新三板的做市商是生态里面的一个环节,咱们还有那么多的投资者,还有那么多的挂牌公司,还有整个政策环境,还有包括整个如果要用更大的体制来看,多层次资本市场的各种主体的考量。比如说咱们这个会场也是一样的,咱们之所以坐在这里很愉快的交流肯定幕后有大量的工作人员,有酒店提供场所。不能说突然这个灯为什么不亮?这个灯有可能是他本身自己的问题,也有可能这个空间太大或者有可能去控制灯的开关的人没有按照流程来,所以各种各样的原因都会造成影响,所以我觉得做市商制度没有得到完全发挥,不能把所有的责任归咎于做市商。
    如果从微观的角度上面来讲,比如说我们现在做市商大家都知道选择做市这种交易方式你要成交的话,投资者和投资者是不能成交的,必须跟券商成交。从做市商的角度来说,我们对这个股票有时候给10块钱,我们通过研究觉得是相对比较合理的,但是我们十块钱去卖的时候是卖不掉,十块钱报买家的话买不进来。所以我觉得如果从一个全景的角度,我们用系统思维来看,我觉得能够理解做市商为什么能够没有完全发挥了,这是第一个问题。
    第二个问题是在推出非连续竞价制度之前,大家都知道整个新三板有两种方式,一个是协议,一个是做市,但是我觉得就目前已经有的两种交易方式来看,做市交易还是明显优于协议交易的,当然我的观察角度是从流动性来谈的,因为我们也统计了一下,比如说2015年整个做市的全市场的做市周转率是0.65,协议的是不同的,截止到今年整个做市的流动性是0.16,协议进一步降到了0.09,从这个角度上来讲不管任何时点来讲,从周转率的角度来讲,做市都是优于协议的。
    为什么大家提出来有没有可能推出一个别的交易方式?或者有没有什么别的交易方式能够更加好?第二个问题我觉得非常好,非连续竞价这个事情到底怎么样?我很同意上面两位嘉宾的看法,非连续竞价实际上不足以根本性的对整个市场的流动性造成改变,因为刚才大家已经分析的很清楚了,股权的分散度,投资者的家数都不会对流动性产生绝对性的影响,但是仍然有必要推出来,可能跟大家的看法不完全一样。为什么呢?因为在我的印象当中,有一位教授写过一本书叫做《市场的逻辑》,什么意思?要让自己幸福首先要让别人幸福。比如说买矿泉水,我是卖水的,我要挣钱,我的水质量要好,包装要好,价格合适,我让投资者幸福了,我自己就会幸福。
    从这个逻辑来讲,非连续竞价交易还是有必要推出来的。一个是在某一种程度上来讲还是可以缓解的,而且某一种程度上来讲也可以增加投资者对新三板的关注,还有从另外一个角度上来讲,我觉得新三板太长时间没有太大的动作出来,大家早上很多嘉宾也说十九大之后会不会有什么东西?我觉得这个市场太干旱了,我觉得讨论十天不如做一个事情,这个事情因为很多细节我们也不是特别清楚,坦白讲我们听到一些消息,但是到底一些细节怎么样没有完全的公布,也没有完全定稿,我在这里也没有办法去判断,但是我觉得既然有人去讨论和推动这个事情,肯定是市场会有,包括企业的角色以及从主管部门的角色等等,我觉得从这个角度上来讲我还是赞同推出来的,推出来大家来评论会更好。包括你不可能回到三年前,今天我们对新三板的认识肯定跟三年前不同,所以我觉得推出来要比不推出来要好。
    
   
    明铠:做市商制度推出来到目前为止不达预期,最关键的原因是大家对做市商制度的期望太高。基本上投资者都会认为做市商制度出来整个市场的流动性的问题、交易的问题都能够解决掉,但是这是一个数据的问题,不是说某一个制度推出来就能解决很大的问题,把所有的问题都解决掉。从各方面的数据来讲,做市商制度对于流动性的提升是发挥了他的作用,但是大家这一块的期望太高,所以导致目前的进度不达预期。
    做市商的制度在我看来,做市商可能是替代刚才明铠总说的一个公开发行的作用,公开发行是对的,投资者一批发出去,希望做市商在二级市场能够将股权分散掉。因为目前大家都知道A股基本上是挣钱的,如果这个市场能够形成一种赚钱效应,大家能够看得到退出,看得到怎么样获利,不管是做市商制度还是其他的交易制度都会对这个市场流动性起到提高的作用。
    第二个问题是非连续竞价的问题,我觉得这是一个很好的尝试,这个制度相对于协议交易制度来讲,他肯定有自己的优越性,规避了利益输送,低价已成交等等之类的弊端,也让大家为后面的连续的竞价打了一个基础,我觉得这是一个有益的尝试。我觉得制度的先进性还是不够的,做市商的报价可以维护一个持续的连续的报价,非连续集合竞价他的名字已经告诉你了是一个非连续的报价,一个非连续的报价和一个连续的报价制度优越性来相比可想而知。我觉得非连续性报价是一个很好的尝试,谢谢大家。
   
    刘凯:我认为这是一个特别好的形式,他在整个市场投资者的情绪是有一个很大的帮助,但是他的改善肯定不是特别的明显。不明显的原因跟之前做市交易大家负面的观点比较多,这可能是相辅相成的,但我刚才提到的一个观点,你的一个股权分散度和投资人的门槛,我们认为交易制度改进的基础是什么?所以我们也是希望以后股转公司可以通过整个市场的再分层,再精选层通过公开发行之后来扩大这些最优质公司的股权的分散度。这是第一点。
    第二、我在前段时间在梳理三板市场中报的时候,一万一千多家公司里面收入排名前一百名的公司在收入端总的占比是43%,利润排名前500名的公司占总体净利润的比例是64%。这500家公司他的交易也是占到了整个市场交易额非常大的一个比例,我知道现在应该有590多家公司在申报材料,会发现最好的一些公司走了,所以这个市场的流动性越来越差其实也是挺正常的一个事情。这是第二点。
    第三、我觉得是三类股东的问题,刚才在座的各位朋友都有听到朱总非常精彩的分享,其实我们任何一家团队机构或者是任何中小微投资者我们去做投资相信未来有一个很桥的预期,我们发现在一个企业的小微阶段陪伴他走过,到了他收获阶段我们要离开的时候,想象一下这个市场未来的预期就没有了,所以我们觉得整个三类股东问题迟迟没有解决也是整个市场流动性不好非常重要的一个原因,这个提到的三个原因,也是为什么之前做市交易的期,可能未来非连续性竞价交易可能不是那么乐观背后非常重要的三个因素吧。
   
    李壮:这种交易方式究其根源到底有多少人愿意去买卖而相关,三板应该有两个企业或者是两个方向,要不就是这个企业知名度很高,希望买卖的股票很多,或者现有的股东已经很分散了,我认为在这种情况下非连续竞价交易体现出他的优势。像类似于广厦我们这类企业,我认为还是大多数的,我的股权不是特别分散,我现在的股东人数也就是几十家左右,于是在这个状态上我认为哪怕站在广厦的角度去考虑,这两种交易模式其实没有太大的区别。  最关键的问题还是解决流动性的问题,所以无论是做市的方式还是非连续竞价的方式,更多的解决筹码的问题和买卖双方人数的问题,这是我大概的观点。
    基于现在第二点我们现在是做市交易,我们建立了两年,所以我特别认可刚才姚总的说法,在一个市场上我认为任何一个角色都有自己的定位和自己的核心意义,我认为做市商在这个市场上他的意义,我站在企业的角度应该远不止于现在这样的状态,有刚才姚总所说的作为股票的经纪人的身份等等一系列的更多的职责出现,可能能让我们作为做市性企业的灵活性、流动性会更好,如果解决好做市商的定位问题,或者让做市商有更多的工作边界或者更好的解决做市商的收入以及激励问题,可能能更好的在做市交易的层面上有下一轮发力的机会,这是我个人的建议,谢谢大家。
   
   主持人:六位嘉宾都发表了自己的观点,我也给大家简单的总结一下,这个过程也会加入我自己的一些观点。首先关于交易制度,不是一个单一的交易制度变革就能够带来很大的一个改进。先说连续竞价,显然他是有一定的优越性,至少是一个拍卖机制,不像协议转让非常随意的或者是一个定价的,一块钱可以成交,一百块钱也可以成交。在竞价一定有一个拍卖机制,所以买盘和卖盘放到一起,这是他的一个优越之处。但是能发挥多少的作用?我的观点可能跟大家也是比较接近,应该说是谨慎乐观,甚至可以说不是特别的积极的预期,这是我们大概在座的嘉宾要借鉴的一个观点。
    从另外一个角度来说,刚才姚总提到在这个市场筹码高度集中,不够分散,里面人数不多的情况下,确实提醒企业确实有风险,被一些人用优势资金控盘的风险操纵价格,这个是有的。这个市场的流动性很萎靡,现在做市被很多企业抛弃,其实背后有一个问题,刚才朱总的演讲提到三类股东的问题,三类股东为什么说很讨厌?一个市场追逐的应该是流动性,这是他的灵魂,但是三类股东造成他的逆向选择,我企业害怕流动性,没有交易最好,能停牌最好,可以控制三类股东进来。在这种选择下,如果一个非连续竞价交易即便他能够提供更好的流动性,又有多少企业敢去选择呢?所以我觉得我们现在其实很多问题都是交织在一起的,不是说随随便便的一个算盘珠子动一动就可以解决问题。
    再说到做市,我们这里有好几位都是中国新三板市场第一批做市商,在这个市场坚持了三年半时间,也确实是酸甜苦辣都经历过。做市不达预期,刚才大家提到有背后的原因,甚至明铠总预期过高了,碰到这种情况下我们接下来的思路是说这个对象去改进他还是我就干脆把这个东西废弃掉?我觉得现在这个东西好象市场也好,或者是监管层也好,态度也不是很明确,如果你有一个积极的做法,其实我比较赞同刚才姚少卿总说的,这个也不是最近提出来的,我大概在最早在去年4月份的时候,在重庆有一个做市商的峰会,那时候我是圆桌嘉宾,我也提了这个问题,跟股转座谈的时候也提到这个问题,但是这个东西对中国来说顾虑太多,因为担心你做市商有了这一块,我可以替他们买卖股票,他们担心会有利益输送、操纵价格,这方面的顾虑非常多,所以很难想象比如说在华尔街老大打一个电话,我手里有多少股想卖掉,你要不要?等等,这个会差异很大,但是这个东西确实值得大家认真讨论,或者推进的一个事情,否则做市商制度成了一个被动撮合的工具,附加值确实太低了,这是我大概总结了一下嘉宾的一些观点以及我个人的一些发挥在里面。
    时间关系,我们第二个圆桌论坛到此结束,谢谢大家。再次感谢读懂新三板。
   
   
    主持人:(主持人总结)前面聊了这么多关于流动性,接下来我们要说一说我们比较感兴趣的上市和IPO,第三场圆桌论坛IPO下半场我们应该怎么投?是接下来这场圆桌论坛的主题,我们有请主持人读懂新三板的联合创始人朱卫东先生。
    接下来我们要有请的是拙朴投资创始人曹德强先生,之前的汪总以及蔡总都聊到要做好投资,其实最重要的是了解企业走进创始人,靠近企业家,其实现在存在一个问题其实很多投资人,包括我们见的投资人并不了解企业,甚至不太了解真相,包括我本人有时候会参加一场天使投资人的节目,那些天使投资人会说你们做企业出身的人之后做天使,把我们的饭抢光,原因我们是干企业出身的。
    接下来请上的曹总所有的投资人亲自调研了很多的企业,是一个非常了解企业家合乎企业的投资人,让曹总跟大家分享一下在新三板的创业企业里面哪一些玫瑰是可以摘?哪一些玫瑰带着刺?哪一些螃蟹可以吃,哪一些螃蟹有毒,有请曹总。
   
    曹德强:感谢咱们读懂新三板和尹总,我首先要更正几点,第一我本人亲自拜访的企业没有一千多家,我们这个团队事实上也没有这么多。第二、咱们读懂给了这个题目,我们看到一万多家,事实上我们认真看的大概是6000多家,在那之后我们采取了另外一种方式来去研究。
    在新三板里面我相信咱们大家都遇到过坑,如果是投资人的话,包括我们自己。我们自己到现在还在解决一些我们没有投好的投资,也绝不仅仅是流动性的问题。
    我们从第一页PPT开始,一个等式,前几天读懂交给我一个任务,让我写一篇文章,我这个文章就是从一个等式开始的。总体上来说我们在看企业的时候往往是通过这么一个财务等式先去看一看,分析一下他的财务,看有没有一些我们认为存在异常的地方?如果我们认为存在异常的地方我们就不去了,其实我们看到的企业里面百分之六七十,除了业务上没有吸引力之外,还有一些我们看到财务上有异常我们就不去了。财务异常一般来说是资产等于负债+期初股东权益+收入-费用。    因为有一个核心的目的希望在资本市场上融资,一般来说新三板的企业包括上A股的企业大家的想法都是这样的,企业家上去有两个主要的目的,第一、融资。第二、定价。资本市场能给我的股份一个很好的价格,让他真正体现我这家公司的价值,这是大家两个主要的目的。有的企业家为了达到这样的目的可能会采取一些手段,比如说在收购或者是主要在利润上注一些水分。情节轻的一般提前确认收入,有的时候把不该资本化的直接资本化,情节严重的就是虚增的,完全造假做成的。
    一般来说大家的主要目的,为了这个目的采取的手段基本上就是增加利润。增加利润要不是收入增加,要不是费用减少,一般来说都是这样的,在利润表上做。其次你在利润表上做完了,你怎么样转移到资产负债表上等等,体现出来的是另外一个问题。
    一般来说,我跟大家介绍一下有一些是我们猜测的,这些是不做数的。有的是我们看到了以后我们发现他极有可能存在造假,并不一定真的就是。比如说这里面我只有两个名字专门列出来了,一个是诸葛天下,一个是分豆教育,我们不能随便诋毁别人,但是我们只能把当初的怀疑和今天这家公司现在的表现给总结出来,向大家描述出来我们当时的分析逻辑是什么?所以我们只会向大家指名道姓的说这两家公司,其余的我们都不说名称。
    一般来说虚增收入在损益表里面一定是收入增加,如果是现金流入,在虚增的同时,一定会体现现金流入。我们举几个例子,比如说大家要想增加营业收入,我们经常看到找一些客户,这些客户往往不一定是真实的。比如说诸葛天下用的是关联体给他创造收入,你会发现是他的妻子名下的两家公司给他创造的收入。还有一个我们见到新三板的再生企业,这家企业很典型的在挂新三板之前进行了剥离,把好的资产挂牌了,不好的资产放在了体外,但是体外的这些资产在剥离的时候表面上是没有关系的,但是事实上一眼就可以看出来,剥离的时候价格极度波动,所以我们认为一定是关联的,事实上主要的客户和他之前是有相当大笔的交易,达到多少呢?达到了他总营业收入的83%,相当高。
    再比如说有一个新三板的软件,我们发现他的收入,这个老板在挂新三板之前有好几个软件分发,他把其余的都剥离了,只剩这一个做的最好的挂牌,其实意味着如果他想制造收入和利润,让其他的分发平台把业务客户都给他就可以了。如果哪一天他觉得差不多了,想让这些钱收入利润再流到自己的口袋里面,再把这些客户转移到自己的软件分发平台就可以了。
    我们见到的一个新三板的做手机其实是核心元器件,他主要的客户在香港,而这个香港的客户后来我们也是偶尔看到的其实就是他的前身,后来剥离了,我们是通过一些报道,我们偶尔看香港的一个报纸看到的,这是什么?这就是其实他是在海外有一家客户,这个客户一直持续的向他采购,而且金额相当之大,所以我们很难确定到底是不是他的真实交易?所以我们假定这个交易其实是不真实的,这都是我们自己假定的。
    现在在海外注册公司,向国内的关联公司购买产品,虚增收入在新三板发现不止一起了,所有的你都有业务退税等等,后来我们发现这种也有相当作假的,有的公司在西班牙设立一家销售公司,像自己有大宗的采购,后来我们通过关联企业在西班牙是比较有背景了解。再接下来我们见到经常是没有销售实力的客户,其实是在他销售当中能排名第一、第二。
    我举一个例子,就是药包的企业,他的量在大几千万左右,恰巧这家药厂我们很早的时候做过竞调,我们知道这家企业无论如何都不可能有这样的量,我们在若干年前做过竞调,在若干年后也没有看到这样的量。大几千万的药包的采购,这家药厂的生产总值要多大?所以这一般来说我们认为一个没有实力的客户,甚至是新设的公司,这就是我们说的第三点。有的时候你找不到能够跟你配合的造假客户怎么办?就在外地新设一家,表面看起来无关联公司。比如说我们在看分豆教育的时候,有一家他的客户注册之后不到半年,向他采购594万,我们当时认为这是存疑的,后来我们也做了一些调查。
    再有现在新三板比较常见的也是说实话对我们比较困难,那就是不断的进行并购重组,不断的收购,不断的把收入并进来,而事实上并进来的这些销售收入真的假的非常难以判断,但是一般来说并进来之后都会在并进来的之后都会给出利润承诺,我们假定这家公司未来的收入和利润是比较明确的,可事实上到最后我们很难判断。我们在做竞调的时候,甚至我们对被收购的进行竞调对我们来说成本太高。
    最困难的是有收入、有合同、有现金流这是我们见到几乎马上就相信他,唯一我们当时查了一下一个食品企业销售收入突然增长了100%以上,但是包装原材料几乎没有增加,我们发现极有可能是有一些水分的,后来我们就放弃了。
    还有是什么?这应该是虚减成本费用,一般来说我们见到,成本专门的就把压低营业成本,都把它放到存货里面,而不是损益表里面,咱们再回到刚才的等式,只要你增加了收入,只要你减少了费用,你一定要在等式的左边资产做出反应,这是一定的。所以在资产端一定会有反应,只不过你要发现它做的好,你要若干年之后才有可能发现,做的不好当年就可以发现。比如说还有三项费用,非常经常的,研发支出把它放到无形资产里面,增加的管理费用放到长期待摊里面,有的成本放到预付里面,也不进入当年的成本里面。有的企业预付款数额非常大,一年、两年都结不出来,一般来说这家企业极有可能虚增了收入,虚减了费用。说实话他没有地方放,只能放到预付里面,这是一个方面。
    比如说我们看到新三板的企业,我们见到的有的时候会盘一下库,在做竞调的时候。我们竟然发现有的新三板企业告诉我们才发生过火灾,存货没有了或者说被偷了,这基本上意味着不允许我们再做竞调了,我们直接基本上撤出了。
    还有我们发现你拿到人员工资表以后,你会发现管理人员的工资没有那么多研发支出,但都记到无形资产里面,说实话这是我们见到相对来说比较经常的。还有所有的文化企业,所有的开支,演员的吃喝拉撒睡,把这全放到文化资产里面资本化了,不计入到当年的费用。像演出型的企业,每演一场摊一点,这种方式说实话是非常不合理的。再有我们见到的分豆教育连网络布线都放到长期待摊里面,都不愿意当年要不计入主营费用里面,实际上减少了当年的成本费用,但是利润相对来说多了一些,这是我们见到的很多。
    还有这是很多企业,我们在事后看到的,有的是发生的时候也能出现,是什么呢?刚才咱们说到最难以判断的是什么?是我造虚假收入、虚假合同,但同时我这些虚假的客户真能把现金付回来,有现金流,但是作为企业家来说迟迟早早会把这些虚假流入的现金再套进去,一旦融资完了,大部分情况下会把这些现金再流出去,这种情况一般来说我们见到的最经常的购买商品或者是劳务支付的现金,一般通过营业成本或者通过管理费用就把它给流出去了。还有支付其他与经营有关的现金,这时候你会发现有异常,往往你在看他的三项费用,他一般来说通过管理费用把这些现金再套出去。
    一般意味着这家企业基本上不想做了,基本上新三板就可以跟大家说拜拜了,新三板已经发生了若干这样的事情。还有一些还想继续做的,这个时候他在套出现金的时候就会用另外的方法。比如说构建固定资产、无形资产和其他资产留出的现金,看他的现金流量表,要不就收购了,增加了商誉,要不是在无形资产在建工程上把钱给套出去。我们见的一家企业挂了新三板以后融了两个亿全部都没有了,都在不停的放在在建工程上面。我们现在说实话这对我们来说我们投了,我就不说是哪一家企业了。
    放到固定资产和在建工程上,在折旧、摊销等等,我们其实一般作为咱们这个行业外面,我们是很难判断他的核心的,我们只能发现他的数据非常不合理。再有的企业是轻资产公司,他没有固定资产,也没有什么在建工程,他就对外投资,长期股权投资之类的,他就把这些钱给套出去了,这是一般来说有资金流入,只要你是造假的,总要有一段时间有现金流出。
    给大家举几个例子,我举的是分豆的例子,毕竟是我们2015年对分豆做过一个分析。我们对这个分析承担责任,这个没有问题的,不管是好的坏的,由大家判断,我们只说当时分析的时候的一些依据。我们当时就认为分豆上半年,我们当时认为他的一些客户,比如说他的青岛郎耀教育集团,再有哈尔滨万愚劳务咨询有限公司。再有是鄂尔多斯荣泽商贸有限责任公司,再有像陕西冶金是数字化整体解决方案的供应商,而且这些人的采购都是594万,当时分豆教育是有一些解释的,但是这些解释我们认为存疑,而这前五大客户已经达到了收入占比的91%。
    再比如说像吉林省慧学育成立还不到半年,能够采购594万是一个相当大的书目,大家对教育行业有了解的话,在教育行业里面才就500多万是一个相当大的数字。到了2015年年报的时候大家会发现,除了哈尔滨万融劳务只求,我们发现别的客户都换掉了,而且是否存在关联关系?都显示的是不存在。
    这是我们看客户,看客户的效果非常有效,一般来说大家会通过什么来查呢?工商信息有查询软件,有天眼查、企信宝等等,因为我们确实喜欢用这个,他跟我们一点关系都没有。像我们自己,我们现在在做的6000多家的筛查之后,我们现在开始改用系统来查询,其实过去都是我们自己用,后来我们把它开放出来让大家一块用。
    给大家举一个例子,我们阿甘金融输入在线教育,在在线教育公司,毛利率一般来说是55%,2015年的时候是毛利率是55%净利率是-4%,2016年是负的百分之七点多。分豆是这样的情况,大家可以看一下。这就是以前跟之后,所以说做行业对比分析是相当有效的,这也是为什么我们自己要开发一个行业对比分析的软件,我们要做。我们说在这个行业里面一共有29家公司,这是我们用人工智能技术给做出来的,我们是用人工智能给做出来的。
    我们再说费用资本化的问题,举一个例子,分豆教育2015年半年报,大家会发现这么一个问题,他对2014年年报进行了调整,调整结果是什么?调整的结果是原来的无形资产在2014年是830万,调整了之后变成了0。开发支出2014年报表是248万,变成了0,直接调出了。调增的是什么?长期待摊费用调整了,主营业务成本调增到1200万,调增了880万。为什么呢?是因为2015年他挂牌了,2014年他把所有的费用都给资本化了。之后2014年就显得有利润了,你看他2014年净利润调整前是735万,到了2015年的时候,你背着这么大的无形资产长期待摊,你走不动。他要把前面的原来列入到有形资产的这些东西一次性花完,2014年报表不好看,但是跟2015年没有关系,2015年我告诉大家,我这边反倒是费用减少了,我的收入增加了,所以我的毛利率会进一步提高,一会儿我们看一下以后是怎么做的。起码目前来说是这样的,他的营业利润2014年调整以后直接是负的203万了,所以说这是他的当时做的这么一个方式。
    我们也很难说是不是这样的,这只不过是我们的猜测,我再次强调。财务异常这是我们自己做的软件,专门对一家公司的财务异常进行历史性的,我们叫做横向对比。还有一个对比叫做纵向对比,那就是公司自己与自己原来几年的资产负债表和现金流量表进行一个对比,我们后来发现他的风险项21项,其实相对来说还是比较高的。对于我们来说凡是风险项达到10家以上,这家公司我们会比较关注一下。
    回头再来看一下分豆经过这么多年发展下来,2016年中报的时候,2015年年报收入是1亿,净利润是6285万,利润增长率是相当高的。到了2016年的时候,收入是9400万,融资完了之后再到现在对于分豆来说持续做收入相对来说是比较困难的,压力是比较大的。
    钱我们认为有可能已经洗出,分豆融了2014年是4200万,2016年是1个亿,货币资金在2015年年底的时候还有1.6亿,现在账上只有1400万,1.5个亿没有了。可他的亏损也是从去年才开始的,名义上不应该损失这么多钱,如果是正常业务的话。
    我们看一下购买商品接受劳务,2016年4000多万,这个相对来说是比较异常的。我们看应收账款从2015年2800万直接到现在9000万,预付款原来是125万,现在是2400万,年报的时候是2000万,存货也涨起来了,2015年是13万,现在895万,分豆教育做的有什么太多的存货吗?无形资产和长期待摊都起来了。现金没有了,总要反映在资产负债表上。我们看一下资产负债表我们就知道这些钱是怎么出去的。
    高管变动在其他公司也经常见,分豆教育的高管,从董事辞职、董秘辞职、副总经理辞职等等,接连不断的,高管辞职是新三板公司里面财务造假的一个小小的标准。有虚增了,新三板有没有虚减?甚至把一些好的资产全剥出去,这个我们也见到过,我们当时也非常惊讶,当然是以IPO的名义,把好资产平价置出,当然想到的肯定是上市后再把这些好资产低价卖给上市公司,这样当然自己能赚一部分钱,另外还能提高自己的持股比例,这些是后来我们经过很长时间的发展,我们后来都是通过一个偶然的报表,有的是通过他招聘的一些信息,在大学里面的招聘信息我们发现的。
    最后我说一下我们的研究思路的改变,我们研究过6200万,其实后来我们发现再多的人我们也研究不过来,所以我们后来就说我们要用系统,要用信息的手段,人工智能的手段来进行调研分析,一万一千家公司没有人分析过来,我们做了一个搜索引擎叫做阿甘搜索,我们发现很好用,就开放给大家。现在大家能在上面用到,一般来说你能在上面查一些内容,我们同事叫做阿甘乱搜,什么都可以搜到。比如说搜影星投了哪一些新三板企业?他们搜胡海泉投了哪一些?忽然发现胡海泉有重名的,后来胡海泉+羽凡,他们全都搜出来了。搜企业都是用这个的。搜行业、搜市场,当然用人工智能是可以搜到的。人工智能最后一页PPT会讲到,下面接下来做另外一个是什么?
    我们还要用系统把投资流程给管起来,像做竞调,我给大家举一个例子,实际竞调之前,我们的分析员一般要回答67个问题,利润表、资产负债表、现金流量表等等都要求他回答完毕,系统会自动推过来,之后他们才能做调研,调研的时候竞调的那些问题我们都是现场有要求的,你必须在云上回答完毕,这个时候你才可以走到下一步。比如说必须我们要求调研销售部门的,推广部门的,结果你后来告诉我们说这家公司没有推广部门,或者推广不重要,这个时候你才能说明理由才可以略过。其实之所以我们能做到这个,不就是因为大家都在魔高一尺,希望能到高一丈。
    人工智能在行业内的运用,现在我们在不断的学习,每天都在学习,越来越准确。大家可以去试一试,我们也给出了评分,这个评分就不多说了。我们这个评分的逻辑我也不多说了,大家可以看一下。一般3分以上的企业相对来说是可以投资的,你可以去看一看,看他注水了没有?
    最后我想跟大家再说两分钟,关于新三板去年年底的时候荷兰阿姆斯特丹商学院一个小组专门对全世界75家交易所进行了50年的分析,为什么他们能够成功?得出来的结论是50多个变量带进去发现最显著的变量有三个。第一、这个交易所所在的国家人均资本存量到底有多大?第二、人均资本存量的增长率到底有多高?第三、这个国家有没有一个坚实的银行系统?如果有一个很坚实的银行体系,这个国家的交易所一定会发展起来,这是他对75个交易所研究下来成功和失败得出的结论。如果按照他的标准,其实中国的交易所是成功的,按照他的逻辑,中国理论上不应该只有两个交易所。为什么呢?你看一下日本有多少个交易所?日本体量跟中国差不多,他有多少交易所?理论上在中国不应该有两个,三个、四个,甚至五个就可以放得下来,新三板就在这里。
    再接下来交易所要想成功,打败其他的交易所有三个要素。第一、你的公司的规模到底有多少家公司在里面?选择有多大?第二、你的信息不对称到底能降低多低?第三、交易成本到底能降到多低?其实我们现在能解决的是什么?包括读懂,包括我们第三方机构觉得是信息不对称的问题,尽量让大家把信息对称起来。我们现在严格信息披露机制不就是让大家把信息对称起来嘛,交易成本的问题,交易成本最大的问题在于交易主体太少了,你用什么样的交易手段都白搭,这样交易成本降不下来,一旦交易成本降下来了之后,大家可以预见到未来,我们相信新三板是所有交易所里面最有活力的。
    在这个时候,我们今天大家在这里讨论有没有一些坑或者是套路的问题,我相信增新三板真正起来的时候,咱们大家在这里讨论的是哪一个行业,哪一些公司是优秀的公司,是可以投资的?谢谢大家。
   
    主持人:非常感谢操纵的精彩分享,我在下面感觉非常深刻。听到这个话题的时候,我跟下面的朱卫东朱总分享的时候,新三板有这么多的套路?第一,既然这样,这些企业为什么上新三板?第二、上了新三板之后为什么没有被摘牌?所以从刚才曹总的分享我觉得是新三板的打奖会,对于我们来说非常的幸运,我们离这些黑暗很远。因为在我们今天有很多的创业者,我们都是十几年的创业者,在我们的世界里最大的激情都是源于在对事业上的创造,比如说在行业里解决用户的痛点,改变行业的游戏规则,带来的变化这是我们最兴奋,最开心的事情。我们也期望就像刚刚曹总所说的创业者的活力、创造力我们用在真正的行业奋斗,我们也愿意看不懂的这些新三板企业未来离我们半个地球远,我们特别期望新三板真正成为培养伟大企业的最好的资金市场平台。
    接下来我们要分享的话题是上市和IPO,第三场圆桌论坛IPO下半场,我们应该怎么投?接下来有请这个圆桌论坛的主持人,刚才我们在下面聊了半天的读懂新三板的联合创始人朱卫东先生,(介绍嘉宾)
   
   
    朱卫东:各位来宾大家下午好,这个主题是很热的一个话题,这个主题很热,IPO的主题,我们大概用50分钟的时间去讨论这个主题,讨论两到三个问题左右,最后跟几位嘉宾探讨的时候尽量空出五分钟左右的时间,大家可以准备一到两个问题。一会儿会发现我们在座的都是投资的大佬,尤其在新三板这个领域里面,同时我们还有一个很牛的企业,这样我们请他们每个人用一分钟的时间简单介绍一下自己的企业的情况。
   
    林文海:大家好,很高兴今天下午能够在这边跟大家相聚,我是来自复兴集团的林文海,我主要是大工业、大数据,其实就是智能制造这个大领域,除了国内,还有全球的投资与并购。另外新三板这几年复兴集团应该是投越来越多,尤其是8月底9月初我们密集的大概一天可能走访一两家新三板的企业发现,我觉得新三板应该要更重视,更加大投资,所以复兴集团应该未来会在新三板上面的投资会越来越多,跟这个题目扣题,我们会在新三板上有更多的投资,谢谢大家。
   
    主持人:复兴要投新三板,这是一个很好的消息。下面我们请陈理达
   
    陈理达:我们老总对新三板的政策一直也都解读,包括每周张总会写一篇文章,我们现在在三板上累计超了20家企业,未来还是非常看好三板这个市场,也希望能够抓住三板的机会,谢谢大家。
   
    主持人:下面有请李兵先生。
   
    李兵:大家好,我们是一家专注IPO为方向的综合资产管理公司,我们以IPO为轴线左侧在做IPO的公司,我们在新三板上也捕获了很多很好的企业,刚才复兴集团的林总给我们讲,比较幸运的是还好你们没有错过,很高兴今天有机会跟得到交流。
   
    主持人:下面我们有请钱学峰总给大家介绍一下。
   
    钱学峰:大家好,我们是2003年成的一家创业投资机构,在新三板我们从2014年开始参与,大概有几个小小的数据,第一个是在2014年汉理我们在全国是第二家,上海是第一家,首家把一家高科技的公司挂牌和私募股权定增同时完成,当时在2014年的5月份,这家公司叫做晟矽微电子(音),当时开创了这么一个新举。第二个是2016年的年底,汉理募集成立了第一个新三板的转板基金,所以这个转板基金叫做汉理前秀目前已经投了将近三十家转板公司,所谓的三十家榜单如果关注一下汉理资本的微信公众号,有两个微信公众号就可以看到。刚才听了一下关于新三板上面看上去刚才的演讲嘉宾是爱恨交织。
   
    主持人:下面我们有请川山甲。
   
    川山甲许建华:各位嘉宾、各位大咖大家好,我是搞实业的,我们川山甲总部在杭州,做的内容是第三方,我们2008年成立公司,当时2000万,现在净资产是20亿,100倍。去年募集的资金是10亿,30亿的市值,而且基本上是老股东拿着,所以我们券商中信建投,神舟快递好象是400多万,我们这里走到至今,川山甲怎么来的呢?不是我川山甲吃的多,也不是我以前养川山甲,川是四川的川,表明不同的企业之间互相合作,凭空是不能合作的,所以甲是共享的,川山甲的口号是川山互动,天下共强,谢谢大家。
   
    主持人:大家有没有发现我们这五个嘉宾各有特色,我们叫做IPO怎么投?这里面有一个PRE-IPO王,还有一个网红企业,唯一把流量转换为十几个亿的企业,他也做的很早,还有一个大佬复兴,还有第五个嘉宾是将来很有可能PRE-IPO的企业,现在他是独家的,也是龙头企业,所以我们一会儿讨论起来肯定是很有意思的,回归主题,PRE-IPO是怎么投的?
      
    林文海:第一个是纠正,刚才主持人说复兴集团开始要在新三板上投了,其实复兴一直都在新三板上投,只是未来会极大力度投。其实我们在新三板投的企业已经太多了, 我觉得未来是加大,不是刚刚开始。
    第二、我刚才坐在台下听到曹总那么认真、爱恨交织的谈新三板的造假行为,我觉得很到位。这点我想到了上个月进会场的时候好象也在谈关于流动性等等这些话题从新三板出来的时候都在说。我觉得如果新三板未来一定会有前途,新三板更快的有前途我觉得就是法律到位,让那些造假行为,无论是中介机构还是企业,我觉得法律要到位,让他付出非常大的成本。新三板万家的提炼应该是全世界最大的交易所,这个交易所的定位,交易所的质量才会提高。所以我觉得应该给曹总一个掌声,您是民间的技术和新三板的技术警察,希望在这边呼吁一下监管层应该在新三板的法律建设上对法规违法的市场主体应该给予更为严厉的处罚,这样新三板才会更健康。
    有一个矛盾,因为无论是新三板还是两个交易所,我们中国的交易所市场本来应该只是负责监管,做警察抓坏人就可以了,他还有一个发展职能,所以三板企业也要冲万家,所以这里面我觉得应该未来会越来越好,在法律建设,这是一个顶层建设,我觉得有了这个顶层建设,这样才能活跃起来,比如说流动性等等。从目前的监管的思路来看,我觉得三板的未来应该还是越来越好,这是一方面。
    另外一方面回到PRE-IPO你们题目出的是下半场。我们回忆一下上半场,应该是最火热的一批的资金。IPO加速,速度起来了,所以就会有很多的机构会冲进新三板,中国做PE、VC、天使合在一起的投资人,大小投资人、大小机构里面的从业人员超过20万,而且都还很年轻。在华尔街做投资的相对年龄会大一点,但是我觉得这是中国的希望,当然我也不老。这里的从业人员很多,必然钱也很多。大家会说钱多人傻,我感觉到人都很聪明,不傻,是钱多人急,所以资本运作和企业融资都是一个局,这是有问题的,是需要钱的,这个钱之前要有一个逻辑,你摘牌了,投资的简单很简单就是投他未来的增长性,而不是报不报IPO,如果你有增长性,如果企业很好,报IPO应该选一个合适的时间窗口,再根据企业的业务战略、资本战略去选择合适的点,以及根据公司整个合规的情况去报IPO,IPO是水到渠成的。当然有的时候可以根据政策的窗口期尽快申报材料,所以我觉得还是要回归,无论是新三板上的企业要回归他的经营,做一个企业商业本质经营的常态。作为投资机构,我觉得未来新三板上的投资机构会越来越理性。因为上半场的机构未来的日子会很难过,会不会退出?能不能退出?甚至他上的企业已经上了新三板,有没有成长性?可是当时的市盈率这么高,主板怎么退出呢?我觉得这有一个教育的过程,我觉得没有上半场就没有下半场,这个非常好,所有的事情都是最好的安排,下半场我们的逻辑是什么?我觉得有了上半场之后,下半场无论是市场主体这些企业可能也会回过头来思考自己应该如何去把这些企业的业务发展好,在什么样的时点引进什么样的合适机构。
    我做一个比喻,三板的企业一万家以上,每一个企业的每一个阶段不一样,就像每个人一样,你在30岁之前要把书念好,你在工作的时候要做成家立业的事情,30岁以后就不要拿学历的事情。企业也是如此,我觉得企业分成四个阶段和四种心态,如果是动物的话第一个阶段是老鼠阶段,这是生存阶段。第二个阶段觉得应该是难的阶段,比如说我们在投新能源汽车产业链的时候发现有一些企业在做产业联盟。很多的企业到了一定阶段之后,尤其是三板上的业务我觉得大多数处在难的状态,还要学会在产业链里面做资源整合,这个时候引进投资机构,引进什么样的投资机构?引进什么样的投资人?要根据你的阶段,我觉得这是很重要的,认识自我才能找到你要的股东和投资者。
    第三、我觉得是老虎的阶段,企业发展到一定阶段的时候,你在细分领域里面或者在行业里面有一定的定位,占山为王。因为你赚钱了,你这个活的很好的,这是很基础的一个经济学原理,别的部门会转移到你这个部门,他也会跑进来跟你来做,所以做老虎,发现三板上面已经到了这样的规模。比如说川山甲,他不仅仅是老虎。
    第四个阶段我觉得应该是插上翅膀,一边应该是战略的翅膀,一边是资本的翅膀,战略跟资本比翼齐飞。如果在空中翱翔的时候,你对目标的判断,目标的捕捉将会比你的竞争对手快很多,而且会一扎下去就是一个很大的一块市场。我觉得在台下我跟川山甲的老总聊的时候,许总过往的两次融资以及接下来这个公司在业务上和资本战略上已经初步具备,所以我觉得在新三板上面的企业,我们现在发现尤其是上面的两周走访了三板上企业之后,我发现三板上的企业每一个阶段有每一个阶段的投法,也就是说这个时候非常需要一两个非常重要的股东,帮助他来做业务和资本,尤其是资本方面的战略,因为这个时候的企业其实不会像A股的上市公司有他的资本部门、战略部门等等。如果你能够引进一个好的机构,他会给你赋能,就像复兴集团提出赋能式的投资,换句话说,比如说我的投资团队来源于产业,来源于投资领域,也来源于投行,完全是有能力给作为股东的时候给这个企业做免费的资本运作部门的协作者,甚至是他的财务总监、董秘都是可以的。
    如果进入老虎阶段,我们也碰到几个企业,非常有意思,利润已经过亿,他也不去IPO,因为没有融资必要性。这样的企业应该怎么运作?一会儿我再接着往下讲。
   
    主持人:刚刚林总提了一个新的概念,在投后半场他提出PRE-PRE-IPO,提出一个新的概念,在做金融如果更早期的做肯定是更好的,我们现在听听别的嘉宾的分享。
   
    陈理达:大家好,我们对PRE-IPO不是非常的关注,但是现在也确实看到IPO加速之后里面存在非常多的机会,我们也在积极的参与其中,但是并不是他要IPO之后,我们就一定会非常感兴趣,我们还是会在我们选择的细分领域,比如说像药、大消费、新能源汽车选择一些比较好的标的,如果恰巧正处于PRE-IPO的阶段也需要看他的水平。包括像深圳那边有一个做电池系统,融资的估值已经70多倍了,现在被一家非常知名的机构,这个估值我们绝对接受不了的。我觉得PRE-IPO是机会和风险是并存的,对于企业和投资者来讲,IPO都是一场大考,需要天时地利人和的,不是比如说你的利润达到三千万、五千万就去报材料,我觉得还是要思考一下的,结合企业发展的情况,包括资金的需求,包括行业的情况,这点刚才林总也提到了。我们觉得PRE-IPO还是机会和风险并存,确实机会会大一点。
   
    李兵:刚才主持人说我们是IPO之王,我们只是比较偏爱投IPO,之王也谈不上,台上有四个王,我们讲到下半年新三板自然投,我觉得概况起来投好企业,说起来在坐的人在应付大家,没有回答好,实际上确实一个维度是我刚才也谈了,我们好的企业埋伏了好几轮,甚至到了PRE-IPO轮的时候我们开始撤了,也有可能我还会继续追加投资。
    第二个理念在新三板里面还是抢小龙头,在我们行业比较有意思,比较恰当的比喻跟大家分享一下,投新三板的企业也就像西游记里面,首选肯定投孙悟空,孙猴子最起码投一点妖精,不要投妖怪,比如说你投了我们讲红孩儿,最后还是被观音收了,上市公司还能并购。再不济起码也得投白骨精,白骨精虽然口碑不好,但是也轰轰烈烈的,可以在她轰轰烈烈的时候获得好的轮次,但是不要投妖怪。最后讲投资就像我们今天坐的位置很像,坐在前面的就有优势,我把跟钱总交流的话抢在前面说了,你又有钱,又有能力,你可以自己投资,那是最好了。如果你缺乏这些,至少还有曹总智能化的工具帮助你投资,其实这些你要想挣大钱,不要费这么多的精力,找我们台上的几位帮你投就可以了,新三板怎么投?就是这样投。
   
    钱学峰:大家看一下转板现在的成功率总体是二十八胜、四负,这个成绩比中国男足世界杯的成绩要好得多。28胜里面,12胜是老三板成功转板的,实际上在最近的一年之中,新三板成功的转板大概是16个案例,4个死掉,所以16胜4负,这个成绩已经相当不错了。在这个过程当中,我们干四到有三大挑战,第一大挑战是你投的对不对?刚才嘉宾也讲了两个案例虚增收入,现在大家看到已经有不少公司要不上市辅导,过了几个月定增完了之后发一个广告,由于公司战略需要,我们决定不上市了,终止辅导,这样有好几家。更有甚者是在排队的里面撤回来了,撤有两种,一个叫做中止,另外一个是终于的“终”,上个礼拜就碰到有一家,这个公司很有意思,他在停牌前一个礼拜发现有五六十个股东就在他停牌要去报IPO突击都是自然人的股东,所以是明显的,这个公司后来终止了IPO回到了新三板,股价腰斩,这是跑不了的,第一个是投的对与不对。你有没有踩到地雷?坑很多。
    第二、贵不贵?因为现在IPO发行不超过23倍,最高的记录是22.99,但是同学们你们有机会我们做转板投资绝大部分的公司目前定增都远远超过IPO的价值,我们看到平均25倍、30倍,甚至80倍都有,90倍。怎么办呢?你投进去的时候不就是裸泳了吗?连短裤也没有了,但是这个里面说实在的我跟大家分享,贵和不贵是相对而言的。怎么讲呢?
    在2016年的年初,汉理接触到两个例子,第一个国内最大的民营智享公司(音),已经发了上市辅导公告,在第一波里面他是一个香饽饽,但是我们研究分析了一下制箱行业,每年的是5%,低于GDP,这个行业我们判断不是我们选的典型的赛道。反过来另外有一家公司叫做古城香业,他最近也停了IPO,也撤下来了。第二家公司广州的一家高科技的公司,做移动互联网的,当时他参与定增,30多倍的市盈率,应该讲当时的价格是奇高无比的,那家接触了各种各样的投资人,当时我们对移动出海营销这个细分领域进行了仔细的分析,发现这个领域未来的三年可能是年均行业增长率在50%,所以很明显的你有两个苹果,一个已经是长熟了,一个是刚刚兴起的小苹果,行业的成长率贵和不贵就显得是相对的。我们后来就果断的参与了第二家公司的定增,30多倍当时很贵,但是那家公司2015年他是7000万的净利润,2016年他做到2.4亿的净利润,今年的中报出来是1.5亿的净利润,预计全年是四点多亿的净利润。现在变成了十倍上下,那家公司再过两个礼拜就去报IPO了,报创业板,有可能这家公司在未来的三年有可能是千亿市值的,因为移动出海营销这个领域就会诞生一家千亿市值的移动互联网公司。那家公司叫做汇量科技,我跟大家分享的贵与不贵是相对的。
    第三大挑战是三类股东,我们汉理也参与了非常好的公司,但是这些公司里面有三类股东,所以到底接下来IPO这条线怎么画实际上是牵动了万亿群众的心,因为我们背后是LOP。上个礼拜五的时候,就是前天我到金融街,走过证监会的大门,意外的碰到一个董事长在门口抽烟,他是报了A股主板上市,我说你按照正常的进程应该到年底才会到证监会,你怎么现在跑来呢?他说钱总跟你透露一下,他说我们因为今年的中报业绩很好,优等生,所以把我们给提上来了,提前三个月进行预审。这家公司是没有挂牌新三板,所以不存在三类股东的问题,所以透露出来一个信息是什么?是中间A股大概五六家公司都排在他前面的,现在列队等待,听候发落,这里面大概我估计有30家左右是有三类股东的。包括汉理投资的其他公司,排在他的前面,但是有三类股东,所以从这个角度来讲,这三大挑战我讲的。
    很简单,从汉理的角度,我们有三个应对的策略,第一个应对策略是我们坚持用唯心的眼光投资价值,而不是简单的套利。这家公司从赛道、商业模式、团队、价格,我们说转板投资的四项基本原则,第一是势、术、人、价,套利永远是第二位的。
    第二、我们应对的策略适当的做一些所谓的李斌朋友讲的PRE-PRE-IPO,我们发现离上市辅导还有半年到一年的2000万到3000万的净利润,这个行业增长20%、30%、40%、50%都有,去挖掘他。当那个时候找上门去的时候,没有几个投资人知道他,一旦一家公司发了上市辅导公告那是门庭若市,所以从我们的角度来讲,我们还是往上游走走。
    第三个应对策略是专业,我跟大家分享一个案例,今年年初有一家公司,去年就5000万的净利润,发展非常不错的,做线上互联网车险代理的公司,这家公司有一部分的业务是类金融需要剥离出来,当时的券商给他的建议是耗时一年的时间,我跟董事长交流了一下,董事长非常迫切的希望尽快完成重组然后去申报IPO,所以汉理就给他做了一个重组方案,6个月的时间,我们就避免了定增,我们是用了集团公司去卖老股,卖老股的所得来收上市公司的类金融的资产,6个月完成,后来董事长采纳了这个建议,他也采纳了汉理所推荐的券商,所以后来券商也顺利的进场,这将重组股东会已经通过了,现在在验收,所以这家公司顺利的话今年年底就可以报进去,从这点来讲我觉得专业也是非常重要的。
    跟大家分享一下我们的转板投资30家投了,现在目前有9家已经在排队等,另外到今年年底大概还会有10家左右排队,所以可以看到转板你只要做的对,当然投的最好是不贵,至少要有高成长性。慢慢的这个东西我的还是蛮有意思的,所以如果在座的有兴趣我们可以私底下可以进一步的交流。
    新三板上面我刚才讲了有一大群的优秀公司,包括像在座的川山甲公司,也有包括像在座的复兴投等等公司,所以这个里面是良莠不齐,同学们擦亮你的眼睛,谢谢。
   
    川山甲:久病成良医,因为我投的多,所以我从这个角度谈谈我实际上的体会。第一、投资是投这个人的人品,对这个人的人品进行投资。最近我看到一个事情,三天就怀孕了,这种小孩最不能交,没有生过两天的不能走,本来这个女的就是诈骗犯,而不是因为他是女的生小孩,不管哪一个板都有诈骗犯。这种情况多了,本来这个人品不行,所以不是说新三板不行,这点要清楚。投要投人这个是肯定的。
    第二、既然结婚了,要双方相互来做,比如说2008年成立到现在2017年,前后时间八年抗战胜利了,IPO没有提上去,但是我们也有十几个股东,都是大佬级的。比如说第一大股东,宁波的投我们。这些股东有浙大系的等等,但是这个期间我们融资了一共有十七八个亿的资金,这么多的股东从来没有吵过一次架,相处的非常愉快,而且很多都是我们本来就很熟悉的老股东,浙江的比较多,因为我们的企业在杭州,有一些股东最多的是连续投了四次,有的是三次,有的是两次,重复投资,而且越投价格越高,难道川山甲就没有遇到问题吗?本来我们老早上市了,当时我们是分两条线的,一条线是知道周期比较长,体系小,品种多的这些产品的供应链要有一个基础建设的过程。还有一条线是大众物资的供应链,短平快的,最早我们两条线一起做,尽管来了一个产业大调整,这样大家一调,所以上市就从9000万跌到2000多万,重新来一遍。这个是股东投出来的一位投资人,叫做双方认认真真的来结婚当中成立家庭的要坦诚,作为我来说要感恩的心对投资人,用这种心态,跟投资人第一这个问题要实打实的交流,为什么会这样?是什么样的情况?第二、未来的前景在哪里?怎么来解决这个问题?我们为这个事情专门跟股东开会了三次,最后我们全力支持你继续发展,追加投资。这是被投资者。
    作为投资者也要考虑企业在发展过程当中总会有上跟下的过程,这个时候战略投资家应该是有跟他同呼吸、共患难、共同解决问题这样的一种心态。比如说我们在投资方面,我觉得美元基金在思考问题上就有这个好处,他是比较长期的观点来给你一个评判,让企业有足够的时间来继续发展,比如说阿里巴巴第一次也没有成功都进去,后来第二次追加投资的。
    第三、现在时髦的投资不是要对投,这个是要高度责任的,坏是坏在哪里?最高端的打造方要留出一个打败方的退路,如果没有退路是置之死地而后生,投到一定程度赶快退一点钱出去,不能把人家逼良为娼。等于娘胎生出来这个东西实际上是有问题,要懂得相对比较合理,因为企业是这样的,我在困难的时候你要把资金拿进来,否则我就不会发展,这是处于动机的考虑,你开什么条件我都愿意,明明一百块的东西,你要开一万块,好,这是投资人的心也有问题。不能把这个儿子娘胎里面就坏,策略也是很重要的。
    第四、条条大道通罗马,这个板好坏,与新三板、创业板、一级市场根本没有关系,新三板只要企业好,自然资本市场的利润就有收入,被上市公司收购的时候有什么出路呢?新的投资进来之后,每年都上来了,你半路也可以卖掉,上市新三板当时我也没有这个想法,结果我的子公司上市新三板,后来上市新三板有什么用呢?后来想想也是对的,至少增加知名度,企业是有品牌的,有了品牌效应以后全世界了解你,这个新三板上的名字比较怪,叫做川山甲,我们的号码叫做836361,8是发财的发,3是赚钱的赚,赚了赚了第一名,所以增加知名度。目的是什么?本着还是自身的企业要搞好,搞的好一定要可以赚钱,或者每一个上市公司也是赚钱了,把优质资产抓住,所以条条道路通罗马,只要资本市场的优秀的战略投资家和企业经营家联手行动,这是我的四点体会,仅供参考,因为我不是搞投资的,谢谢大家。
   
    主持人:谢谢许总,许总让我们看到一个企业这样的自信、正直,从一个企业家的角度去阐述了投资的逻辑,包括要务实,也很形象的说了投后管理的这些事情。其实我们这边好多人都意犹未尽,尤其复兴刚才领导也说了,我们再给五分钟左右的时间谁还想补充一下?
   
    林文海:我话说了一半,我自己也挺难受的。其实今天来这个论坛来腹稿都没有打,因为是一个老话题。我接着刚才说的话再切一个横断面出来,我们共同探讨复兴集团如何进一步加大新三板的投资,所以我们会谈一下如何在三板上面选择我们要投资的企业。包括我只说两个侧面,第一、PRE-PRE-IPO,这是我在场上第一次提出的我们在新三板上做PRE-PRE-IPO投资,我们要成为买方,投完以后还要帮助企业在他们走向IPO的路上提供投后的服务。
    第二、还要在他的资本和业务战略上面提供服务,包括业务协调,整个复兴集团可以通过投后的管理给他做赋能式的服务。所以这里面提出的理念,我们一直认为投资是一个服务行业,通过服务来增值,这是第一方面。
    这是我刚才讲的发展过程可以分为四阶段,我们投的PRE-PRE-IPO已经进入蓝的状态,一定要在行业里面占领定位。再加上资本的力量,让他分享IPO,这个维度就会不一样,他在产业链上延伸,他可能要拉伸,可能在成本管理方面要优化等等很多方面,这个时候要给他进行一个真正意义上的PRE-PRE-IPO。
    第二个方面是我最近的发现,也是在做海外并购的时候的思考的综合。我们以前在做A股上市公司的一些思考,我觉得也可以把一些异曲同工的理念、服务模式运用到新三板那些非常已经具备规模的,可能是老虎阶段。
    怎么做呢?这些企业的特点是这样的,首先收入规模已经至少是过8亿到10,他马上去报IPO,他很痛苦,他也不能IPO的,因为你没有融资的必要性,你们去看一下三板上至少搜出十家这样的企业,这时候我们要看企业大精神,有的企业家要过小日子,我们去他也不想见,因为他没有想清楚。如果他有企业家精神,我一定有耐心、决心和办法打开另外一扇窗,这扇窗我觉得应该通过新的方式,用并购、全球化的方式实现更大的IPO。
    首先你没有融资必要性,我要把你的钱花掉,这时候我要借助这个公司的深度,复兴提供给他的广度,首先你是一只美丽的蛇,而且非常的敏捷,你有创新力,你有企业家精神。我们从全球方面来做产业协同的标准,复兴这些年下来正反两面的经验教训已经具备,已经能够把大线的并购下来的能力,这时候第二个问题来了,他没有这样投资并购的经验,因为坑是很多的,他也没有资金链,怎么做呢?这个时候复兴完全可以作为战略性股东再次投进新三板公司,我再投2个亿,可能就4个亿,这个时候新三板公司可以拿4个亿的钱,复兴再跟你一起合作,再配资国际化的与海外进行产业化的并购,这时候进入第三阶段,收购完之后是要整合的。这个时候要利用国内的抓手把这样的一个市场,这样的一个标的,这样的产业引进中国,企业战略可以排队IPO。同时体外收购了这个企业可以由复兴先控股收购,你也没有同业竞争的问题,里面的规范性问题都是可以解决的,技术上是可以解决的,上市完之后未来的成长性是有的,这些东西真正做产业深度的共识,我想这也是A股主板所需要的共识,复兴可能会更侧重于找这样的企业,做赋能式的投资。
    另外一方面,我觉得我们在选择投资的标的时候可能看重三方面。无论是PRE-PRE-IPO,还是帮助全球化帮助他IPO,实现更大的发展,我觉得有三点。第一、看增长性,我觉得这是可以去发现的。第二、规范性,其实有很多三板的公司因为三板本身的信息披露,还有三板的本身挂牌的要求,规范性还是有很多问题的以及如果业务进一步发展,进一步扩张的时候,本身就会带来很多规范性的问题,所以我们看到规范的意义,复兴也是可以帮助他。第三、估值要合理,其实这是一个非常正常的投资机构和企业之间一个共赢的状态,但是我想说的是什么?我们要通过增量,我如何帮你把狼变成老虎再插上翅膀,如何让你做全球化的嫁接做产业深度来做,我想我们投资的估值以及企业未来的估值上升空间都不在话下。
    我有一个小愿景,这也是临时想的,我们希望复兴集团看好中国的时候,也希望看好新三板,也希望更多的投资新三板,也希望复兴作为一家投资机构,作为一家通过投资作为手段的一个产业运营的公司能够在新三板上作为一个股东是买方的股东,买的不是为了卖,而是为了长期的持有,去进一步的推动这个公司的发展,是这样的战略。我希望未来的两年能够在新三板上看到大家发现这家公司复兴是他的股东,无论他是引进做市商还是引进下一轮的融资,都会获得非常好的品牌的站队和溢价,这是我们最后回归回来可能是我们追求的普世价值,希望我们所做的事情其实是共赢的,最终会达成。
   
    主持人:我们由于时间关系,因为大家投资做的很多年,都有一套体系的方法,我们PRE-IPO上半场和下半场的逻辑跟各位大佬的交流当中基本上也出来了,有什么区别?总结范式,从PRE-IPO到PRE-PRE-IPO大家不同的总结、进行反思,重新的找到一种新的方式,找到新的逻辑。我们以热烈的掌声感谢五位嘉宾的分享。
    因为我还没有介绍一下我们读懂这块的业务,我简单介绍一下读懂新三板是以内容起家的,这么一句话,如果想走的块一个人走,如果想走的远大家一起走,所以我们搭了这个台子,我们读懂新三板有两块业务,第一、媒体的业务,第二、金融业务。目前金融类的业务是从零到一的阶段,所以希望各位多多支持,我们会在企业端的服务可以帮助企业去思考怎么去融资,同时也会帮助企业去融资。在机构端我们可以有更多的互补,比如说在一些研究方面的,所以最后感谢大家。谢谢大家。
   
    钱学峰:我最后送大家一句话,转板投资要做成功要当他标的物不转板去判断,去投资,谢谢大家。
   
    主持人:非常精彩的论坛,掌声再热烈一点。非常感谢各位大咖,我觉得真的要给更多的掌声给刚刚这场论坛的嘉宾,尤其是林文海先生以及川山甲的许建华精神,刚刚前面前半场我还在说很多时候觉得投资人更像商人?全场只是买来买去,一切利益导向为选择,很多时候其实我觉得反倒是做企业的人更有理想主义情怀和精神,但是刚刚朱卫东同学说,不,你还没有看到好的投资人,其实非常多的投资人也是有理想主义情怀的,所以我刚刚这场特别兴奋,往往我说对创业家,对许总这样的嘉宾我会特别有感受的,今天我看到有情怀的这么多投资人,我也觉得非常的欣慰,我有两个特别深的感受。第一、我发现研究对象投资人和创业者是完全不一样的,比如说我们作为创业者,常年研究的是市场、用户,怎么改变他,怎么解决他们的痛点,让他们的体验更好,让这个市场发生变化。我发现投资人特别是我们,我们就是他们的标的,很多投资人刚才讲到一投一个坑,其实我特别想说想要不投坑,所有的投资人不能只看结果,一定要看过程,一定要更专业,同时更尊重创始人,许总说的特别好企业是人格化的,一个创始人的人品代表着一个企业的人品,如果投资人不想投错不要只看结果,不要只看眼前的利益,应该看团队,看创始人,看方向,看长远。这是第一个感受。
    第二个感受刚刚好几位投资人说到小龙头还是大氛围的问题,我特别想说其实在我们创业者当中就像许总、彭雷等等,其实我们都是有理想主义情怀的,比如说我们可能读书的时候都是优等生,优秀成为一种习惯,我们一定要做小龙头,也不太愿意去做大范围,哪怕一个行业再小我们也有足够的耐心坚守到他成长、壮大,够像中国的咖啡市场,可能大家都知道这个市场很小,这么多年一直只有700亿的市场,我们现在守了17年,终于迎来了春天,85后、90后用户人群崛起,现在的咖啡市场有望在2020年突破3000亿的市场,这叫做终于盼来春天,在这样的基础上,我想一路走过来可能有很多的生意人倒下来,但是有真正的创业者在继续前进,所以作为优秀的投资人,如果未来大家想要投到好的PRE-IPO或者IPO的企业一定要记住一个原则,真正的了解企业,了解投资人,走到过程当中,避免坑,祝福你们,投人不疑,疑人不投,一起创造企业界和投资界的春天。谢谢大家。
    最后我们要谈论的终极话题是IPO指挥棒下的创新股权投资逻辑,我们接下来会邀请的是几位常年在新三板上挖掘好公司的机构代表,优秀的班主任总能找到优等生,他们是如何完成这样的一个梦幻的创造呢?有请前海开源董事总经理付柏瑞先生(介绍嘉宾)
   
   
    主持人:非常感谢主持人,今天我们讨论的话题是IPO背景下的创新股权投资策略,首先对标题我觉得其实创新这两个字,我认为投资这个东西应该说投资的方法我认为这几十年并没有怎么变过,但是企业确实是在创新的,随着企业的创新和行业的创新,应该说我们这些投资机构很多时候摒弃我们过去的一些东西。比如说新三板市场,对于我们来讲风险应该说也比较大,当然收益如果投好了也是比较可观。
    第一个我想请在座的几位投资机构的代表先讲一下,因为今年对于新三板的投资,大家的共识是今年基本上新三板最好的两个投资,一个是投IPO的标的,第二投可能被投的标的。
    我先请几位嘉宾讲一下自己的机构是不是认可这个投资逻辑?第二在具体的投资过程当中,大概应该说这个理念或者是不是也是集邮的方法投资的?我们先有请邓总。
    邓建:整个策略上来看,我们目前有两家在排队,我们成立时间也不长,目前在主板排队的,也有出了预案的,但是总的来说我觉得这两个目前是新三板相对来说比较新的两个。第二个问题我们整个的投资策略这一块,其实我们感觉如果是从IPO的路上来说,可能企业一个是规模,一个是合规性,这两块是非常重要的两个考虑的点,但是我们在日常的投研当中非常关注企业的成长性和企业的稀缺性,因为今天刚刚我们大家在闲聊的时候也是提到整个市场,包括刚刚前面有一个专家提到的,如果想投IPO想成功的话,当他没有像IPO的打算来投,我们会选择不少可能长期,因为大股东是上市公司,只能带新三板转游的这些企业,这些企业也会纳入我们侯选的标的,因为新三板总会走出冬天的,虽然这个冬天比较漫长,而且很多同行已经离开了这个市场,但是我觉得坚守下去总会有守得云开见月明的那样的一个机会。
   
    主持人:下面有请黄总,他有两个身份。
   
    黄胜利:我自己有一个基金,叫做引爆点基金,今天有幸聊出来在新三板投资创新企业,高科技我不是很懂,但是互联网这块相对参与比较多一点,一直在这个领域里面。在这个里面我相对而言知道一些自己做互联网投资的一些心得。在这个过程当中刚才跟大家聊天的时候也提到如果新三板真正能够成为对于一个创新型企业有巨大帮助的一个地方,他首先真的能够成就一些没有盈利的公司在这里能够绽放,比如说我们熟悉的新浪、网易、搜狐、360、京东商城在美国上市的时候,所以只有到这一点做到了,我们新三板这方面所谓的苗圃。另外对于企业的投资从产业的角度来看,不管是不是上市,对他的成长我们看几个东西,对于消费互联网来说,我们更多看自己的用户在行业的地位,甚至自己在行业里面的深度布局,我就简单分析一下布局这个情况。我们在这个领域里面做了很深的布局,从游戏产品本身,到赛事的举办,到场地的合作深度的开发,我们投资的VSP现在是90%以上的电子竞技的赛事举办方,这几个点在行业影响,在某一种程度上是拉着行业往前跑。
    在这种情况下,刚才像我们这样的公司在三板上也有新的增长空间,人家是一个私募市场,我们是准公开市场,我们的市场的有效性值得商榷。市场的投资机会还是非常好的,很多企业质量很好,但是没有投他。我跟大家的观点不一样,我们不能只是从IPO的上面去看,某一种角度上不挣钱,但是在行业里面的定位非常清晰,领导位置非常好,很有可能也是未来的三板上可以绽放的一个企业。这是我自己的一点观点。
   
    主持人:谢谢黄总,下面我们有请徐总。
    徐海啸:首先我觉得在目前的情况下,我们投PRE-IPO,投并购项目的投资的方法和逻辑我觉得应该原则上从一个大的层面来说应该是没有变化的,还是要对行业深入研究,找这个行业比较好的企业来进行投资,这是一个层面。我们信中利投资的项目普遍偏早期,我们成立将近已经18年了,也投了比较好的企业,在初期的时候没有盈利,比如说最早投的百度、搜索、华谊兄弟等等这样的,还有大健康这样的行业,在好的行业当中找到好的企业这是一直要坚持的原则。
    另外一方面,我觉得面对现在IPO的新政,确实在细节上,可能在投资方法上要注意一些调整。第一、我觉得不能过于乐观,实际上证监会把IPO的发行结构加快了,直接带来的冲击大家已经看过了,相信过去比较高的中小板的股票、创业板的股票,中小市值的股票价格回落的很快,大家普遍感到享受了一轮指数的上涨,但是很多股票跌的比原来要惨,对我们投资机构也是有要求的,我预见到将来市场普遍估值的下调,这方面要有考虑,这个要投到相对便宜的公司,要合理的估值,这是一个方面。
    第二、大家可能也看到证监会新出的一些政策,实际上对创投机构限制还是蛮多的,其实现在出的最多的是大家感触最多的,应该建的新规,三个月集合竞价不能超过1%,大宗交易不能超过2%,如果超过百分比以上,视为大股东公告等等这样的新规,我们针对这些新规,创投机构还是做了一系列的调整。一个是投资企业要注意估值的合理性比以前要更加注意,因为预计到将来的估值可能下调,现在的市盈率可能推超快的IPO结构往下带。
    另外投资比例上,我们总结了两条,第一、你要不做到小,你投不超过5%,再减持的时候没有那么多的义务,方便减持,这是一个方面。第二、你干脆投到大,做到更大的股东,大家也知道有一些比较好的方案可以超过5%以上的可以走协议转让等等这些方式能够一次性减持,所以从细节上来投应该针对IPO的新政做一些适当的调整。
   
    主持人:谢谢徐总,下面我们有请达晨创投的于总给我们分享一下达晨在IPO今年的展获。
   
    于总:达晨创投比较老牌的机构,新三板的企业大部分都是我们自己的企业投完之后到新三板,在之前我们很少有在新三板投资,因为新三板2015、2016年比较热的时候,我们的策略把企业送到那里,这是我们的策略。现在估值下来之后,今年我们可能在新三板投资反倒多了,因为毕竟一万多家企业,里面有很多不同的企业,我们不是以投IPO为目标作为我们主要的方向,我们希望投成长型的企业,跟企业一定时间的成长,最后自然而然的收获他的IPO,我们企业在投的时候目标是要IPO,希望我们企业做的足够的大,足够在行业有影响力,在行业做到前几位的位置,这样IPO是水到渠成的,因为投一个基金来讲回报最高的方式就是IPO,所以我们投资企业的时候,他可能很小的时候,我们心里的愿望是在未来成长为一条大鱼,上午就有嘉宾讲到不知道幼兽是什么,但是希望他长成一个狮子。
    最近现在看整个市场环境也好,还是整个创业的氛围来讲,包括国家搞双创,我觉得对我们这些机构来讲应该是更好了,因为你有更多的人才,更多的方向去投。尤其新三板出来之后有大量的企业,现在一万多家,现在可能稍微的慢一点,但是依然有大的标的涌现出来,能够让我们看的更清楚,至少在信息披露上有更多这样的真实性出来,有更多的连续性,在业务上有更多的行业的标准,我觉得这是新三板非常好的一个标的,但是如果以投机的心态看企业,寄希望于新三板通过政策流动性好,出现暴涨暴跌,我觉得这可能会带来很大的问题,但是以价值的原因投新三板企业,让企业能够成长,我他未来对并购还是在主板IPO或者在新三板出政策的时候,他能够成为一个明星的企业的话,也自然给投资机构带来非常好的回报,这是这么多年我们的一个心得。
   
    叶勇:我其实投资新三板市场时间比较长,四五年的时间,其实今天这个话题在新三板投资者大会上讲IPO指挥棒下的投资逻辑,如果讲这个话题是很悲哀的一个事情,如果三板已经沦为PE投资选项目的标的库,三板本身作为一个独立市场存在的意义我觉得是很悲哀的一个事情,作为机构来讲我们还是以我为主,不管市场怎么变,我们还是按照这样的思路来投以合适的价格投到好项目。
    万家我想有四点跟大家分享一下。第一、我们坚持一个比较合理的价格进去,这也是投资的一个真谛,这么多年下来,我们发现凑热闹的时候往往下场是比较悲惨的。2015年的时候,当时市场非常热,一个项目都没有投,当时其实还是很煎熬的,因为市场很狂热,你要证明你自己比别人更聪明这是很痛苦的事情,很可能会被踏空了。坚持一条太贵的还是比较谨慎的。
    第二、成长,成长是非常关键的,比如说一个企业即使再便宜,如果没有成长性对于我们来说是没有任何意义的,或者意义不大。无论是二级投资还是一级投资我们非常看重成长型,因为只有一个相对比较合理的成长性才可能给我们带来比较好的回报。当然大家都在说看成长性,这里有一个真成长和伪成长的问题,投的时候说是成长,前两年其实也有很多的案例出现,这个其实对我们的要求,因为投资人要做好投资前的竞调,上午吴总也已经讲的非常详细,需要我们投资人对业务、财务、法律各方面做一个充分的全面的竞调,基本上只要你这个竞调做的足够细,大部分风险都已经规避了。如果投出来了很多问题,说明你这个竞调做的不够细,如果你做的非常细,非常扎实,我觉得大部分的风险和问题是可以规避的。
    第三、大量资产配置,我们公募出身的可能比较讲究这个,如果作为一个机构投资者来讲,我们管了十几亿的基金的话,如果都是投一些小而美的公司,整体的收益还有成本是很难进行匹配的,所以要求我们寻找相对比较大的成长性行业的作为标的来进行大额资产的配置,我们主要的配置比较大的行业里面,这样整个的产品才能做一个比较好的专项配置。现在比较重点关注在新兴制造和传媒娱乐行业,以这两个行业为主。
    第四、投行思维,这个很重要,尤其我们以IPO退出的项目来讲,我们必须得从投行的当中吸取更好的经验,从企业的规范性、财务、法律、业务、团队方方面面以投行的思路思考问题以及学习,这样我们可能避免出现很多不必要的失误。
   
    主持人:最后我大概讲一线我们前海开源基金对IPO的看法,因为我们是一家公募基金管理公司,而且我们现在这边大新股的基金规模差不多50以上,根据今年以来新三板报IPO的情况来看,我有两个体会,第一个是IPO的审核速度加快不代表说证监会在降低标准,反而我认为是在提高标准。也就是说,如果这家企业他以前能够过会,他现在我估计也有可能可以过会,如果以前不能过会的公司现在可能更难过会。我的理解你被否的时间或者上市的时间加快。证监会审核的是什么?我认为证监会审核的是你这五千万利润来源的合法性和合理性,不是说这家公司5000万净利润,那家公司7000万净利润,7000万的公司一定比5000万的公司好?我认为不论从实践来讲,还是从我们跟投行沟通的经验来讲都不是这样的,而是这两家公司谁的利润来的更合法、更合理谁才会上。
    如果低于3000万的净利润,那就不是白上呢?不是说因为他的利润小而难上,而是更容易操控你的利润。如果IPO没有标准的话,如果几百万利润的公司也能上IPO,这几百万是非常容易操控你的收入和操控你的净利润的,所以我觉得对于在座的企业家和投资机构来讲,一定要正确理解IPO审的是什么?IPO审的是你们利润和收入来源的合法性和合理性,以及你们是否持续,我就讲这两点,我认为对投资机构来讲,如果请IPO,我们估计也是跟着喝汤的,这个汤可能好一点。但是对于企业来讲,我觉得是最先受益的。
    现在有两位企业家的代表,一个是点点客黄梦董事长,刚才我也说到一家公司通向A股的路径就是IPO或者是被收购,作为点点客这个公司也是高速成长的互联网公司,请黄总讲一下A股对你们有什么意义?
   
    黄梦:因为我们是移动互联网公司,科技行业这里面其实稍微有一点矛盾,前面黄胜利总也说过,比如说在港股、美股容纳一些亏损的企业,科技行业来讲很多时候强调成长,很多时候你必须为未来做一些投资,要不在业务方面做一些储备,要不在产品技术方面做一些储备,比如说去年跟今年上半年可能都是亏损的情况,很多科技企业为未来做这么一个投资都采取了亏损的策略,但另外一方面A股、IPO也好,并购也好,其实利润是一个非常关键的指标,否则很难去做,所以IPO必须要有利润,并购也是要有利润,而且从现在的情况来看,新三板很显然IPO速度这么快,新三板很显然现在的投资策略都受IPO所有引导或者干扰,至少在目前这个阶段,哪怕你留在新三板,要想过的很滋润可能也得有盈利性这么一个要求,所以这个里面稍微有那么一点点矛盾在里面。
    具体到我们自己的策略,在我们这个细分领域里面,经过前几年的竞争,竞争也没有那么的激烈,所以我们的选择可能在接下来几年适当的放缓一点点发展的速度,希望逐渐把一些利润能够逐渐释放出来,这是我们的一个选择。
    主持人:下面有请黄总。
   
    黄胜利:相关的这方面我们是一直按照IPO的方向去努力的,我自己说了移动呼吁之外的互联网企业投资,在三板投资的想法,有的时候是这样的,所有人在干的这个事情,自己不见得非要干,当所有人在干PRE-IPO投资的情况下,是不是可以考虑投一些高速成长的企业?这些企业可能并不赚钱,但是他在领域里面很优秀,尤其是在行业里面的地位数一数二的,我们做PE投资、VC投资的时候很清楚经常投一些行业的头部公司,这些公司不赚钱,并不证明以后不赚钱,最核心的是看他有没有自己兴起的能力,这一点不断的扩大规模,挤压竞争对手,只要能做到这一点,他自己未来就是这个行业的领袖,这个行业有朝一日挣钱,他只要稍微抬抬手,他的利益就是巨大的,可能几十亿的利润。历史上已经证明了很多的公司,比如说腾讯,腾讯在我们互联网行业,2007年到现在简单算了一下有几百倍的增长,挺恐怖的一个数据。现在的一个情况我们在这个领域,可以这么看一下这个市场,再看一下这样的机会,比如说神州优车,我们如果把三板管成IPO这样的市场就可以不用存在了,因为已经有三个市场在了,这是我自己的一些看法。
   
   
   
   
   
   
    邓建:
    黄胜利:
    徐海啸:
    于志宏:
    邓建:
    叶勇
    黄梦:
   
    主持人:最后讨论一个问题,所有投IPO策略的投资者,包括在很多嘉宾关心的问题,其实也是我最近的一个思考,IPO我们到底赚的是什么钱?我觉得这点有几个前提,第一、A股壳公司的价值越来越往下走。第二、创业板公司,包括主板很多公司的估值已经非常便宜,A股很多公司今年大概都是25到30倍的估值,如果有30%的增长,可能明年都不到20倍。如果这种情况下,也想和在座的几位嘉宾探讨一下,你们觉得IPO我们赚的到的是市值的钱还是我们赚一个估值增长的钱?
   
    邓建:我觉得刚才于总也讲了,让我学习了一下。我自己的一个理解IPO大家都说要不赚PE的钱,我们自己内部也研讨了很多次,我们到底赚什么样的钱?PE的钱方式上我们控制好PE倍数,考虑到整个的中小微企业和创业板估值的下行,肯定估值不会太贵。第二、赚成长型企业的钱,我们自己内部还有一些形式或者投IPO项目的时候必须要注意的,一个是赚企业合规合法经营的钱,因为同样的两家企业比如说都是净利润报表的数字是一样的,但是报表的质量可能不一样,这里面可能会涉及到一些IPO过会率的折扣的问题,可能有的公司报表质量低一点,你接受的价格就会跟报表质量高的企业可能接受的价格不一样,这个要做的比较多工作的。
    第二、我们觉得其实大家都有非常多的市值管理的团队在A股这边帮这些标的运作,我们觉得三板这块需要有更多的团队一块来做这个事情,帮企业做更好的服务企业,做一个比较积极的股东,帮他去梳理好经营的策略、经营的企业发展的问题,做好更好的业务的布局,将来能够有一个更好的业务发展的更加股价的市场表现,这是我们自己内部的一些想法,谢谢。
   
    主持人:下面有请黄总。
   
    黄胜利:其实做PRE-IPO有两道钱,一道是增长的钱,还有一二级市场PE差的钱,我还是觉得更倾向于做公司增长的钱更靠谱一点,因为一二级市场PE差早晚会打平,现在IPO的速度,身边发生了几个项目,其中有一个来一份,投进去的时候在IPO之前应该是2007年还是2008年,IPO股价翻了一倍才到他刚刚进场的价格,这个市场还在增长。另外最近IPO叫做掌阅,他们那个团队这次发IPO应该是20亿左右的市值,实际上他们上一轮是40亿的估值,如果IPO以后参考他跟中润在线(音)两家做的是一样的,中润在线两个涨停板,最主要的是看这个。
   
    徐海啸:我觉得这是一个很好的问题,因为做投行也做了二十年,我过去也看过跟达晨合作了很多,我的最早投IPO投的是行政垄断的价值,因为过去IPO的历史上停过四次IPO,IPO始终是一种行政控制发言节奏的方法,所以始终造成了A股上市公司供不应求,过去投是行政垄断价值,因为我们过去做投行的时候经常说这个企业不管怎么样,他有一个发展前景在这里,上了就行,肯定挣钱。这是过去最常说的一句话。
    现在投,我的位于期间,因为现在证监会加快了IPO的发行节奏,自然带来行政垄断的价值,壳的价值的下降,企业本身的投资价值要得到重视,在逐步体现,但是这种行政的人为的加快,IPO加快能够持续多久?另外他加的再快也是证监会在控制,而不是市场在调节,真正的IPO我觉得真的市场化是券商和企业共同来协商能不能发出去,如果这个阶段投应该是具备两方面的一个是企业本身的价值,另外可能还有一部分行政垄断价值。将来,大家都在喊着过渡到注册制,是否可以过渡到?一个重要的标志是证监会?再市场化也是伪市场化,不是根据市场来发,能不能发?价格定多少?大家都知道不能高于23倍市盈率,现在发行节奏快了,所以我觉得回答你这个问题最后一点,未来如果真的实现了注册制,那么投可能回归本源,不管是投IPO还是投什么,实际上是投这个企业本身的实实在在的价值。
   
    于志宏:达晨现在有70多家上市公司的,真正挣了大钱的不是流动性溢价,原来十几倍PE到了四十几倍PE,还是靠企业团队,中国的二级市场有三千多家企业,这个舞台跟现在的新三板天壤之别,多少的企业通过走到二级市场之后一下子跃龙门一样。为什么呢?你上去之后用的手段太多了,品牌也好,资金实力也好,人才的吸引也好,包括你并购也好,上去之后用好之后是双轮驱动、外延式扩张。如果有梦想的团队,把这个利用好之后,企业的发展非常快。我们以前投的蓝色光标也好等等,上市之后到现在有的发展五年、八年了,现在还在继续成长。从我们的体会来讲,为什么IPO是一个非常好的事?虽然是垄断,但是垄断是有价值的,因为中国3600万家中小企业,只有少数的上市,各方面的认知是不一样的。
    我们说一定要选优、选好的赛道,把它送到IPO这个舞台上,让他有更大的空间施展自己的才华,你挣的钱是最大的。从我们的体会来讲时间是价值投资者的朋友,也是优秀企业的朋友。如果在IPO在上市之后的舞台上能给的更长的雪球,真的能滚出一个奇迹。他用这个工具也好,舞台也好,再发展壮大,可能会给你带来更大的价值,这是我们的一个体会。
   
    叶勇:我想说的都说了,我觉得发行速度很快,要不了几年,几位嘉宾说的一样会越来越低,我觉得从2007年修订法之后,在2011年之前投的,到未来越来越小,以至于没有,这是完全有可能的。对于我们来讲,我们觉得在未来你只能看两个字就是成长,成长的来自于三个方面。第一、传统行业企业的自身的成长,可能一年有百分之十几、二十这已经不错了。第二、创新型新型企业爆发式的增长,这一块收益更高,风险更大。第三、刚才于总讲的企业进了资本市场以后,融到资以后,把资本的生产要素和其他的要素结合起来迸发出更大的效益,这是第三个成长来源。我们未来赚钱主要是靠成长,就是刚才讲的三个方面。
   
    主持人:我下面问点点客的黄总比较刁钻的一个问题,一个是我们其实传统上对上市的意义我们认为上市公司的估值应该比被上市公司要高,三板应该说也算是一个变相的上市,因为他也挂牌。今年有一个现象,有一家叫做天马股份的上市公司收购了跟点客非常业务类似的一家公司叫做威猛,这个估值是20亿人民币,天马股份是购买的威猛60%的股权,他当时付的定价是12亿。威猛因为我们知道在很多领域都是有竞争关系的,基本上双方业务非常像,但是现在点点客的估值我刚才看了一下只有3个亿,也就是说,如果这么来讲的话你是不是说现在等于你的估值还不如一家没有挂三板的公司,如果上A股肯定是更加不如。我想问一下黄总,您怎么看待这个问题?
   
    黄梦:这个我感觉跟IPO的导向是有关系的,IPO的导向大家看利润,三板大量的投资者不管是机构还是散户,很多人也会去看这么一个利润。我因为上新三板是属于比较早的,股东也比较分散,差不多有近800个股东,现在入场的投资者越来越少,基本上大家都在出去,稍微出10万块、20万块可能会对你的估值造成不利的影响,在目前这个阶段的具体的情况。
    对于我们企业来讲,不管这个市场情况如何,重点还是把你的企业市场占有、企业内功练好,既然现在都往IPO这个方面去看,我们前面说过会在好象稍微的降低一下增长速度,可能把盈利各方面逐渐的释放一点出来,目前是这么一个策略。
   
    主持人:谢谢黄总,我这里给大家留一个思考,从传统的投资学里面来讲,流动性就是溢价,在全世界所有的资本市场当中除了中国之外,所有的市场的大股票都比小股票贵,而只有在中国创业板的估值是高于主板的,基本上从九几年开始,过去27年一直是这样的。我其实经常在讲是不是流动性代表估值溢价?这个事情在中国市场是一个悖论。第二、从点客这个问题,包括我们投的很多三板公司,我认为是不太正常的现象,股东人数越多的公司,或者2014、2015年做市商数量越多的这批公司在这一轮的下跌当中反而跌的更加厉害。最后我认为其实应该这么说流动性是双刃剑,在市场好的时候流动性好的公司一定会涨的快,这个很简单,因为流动性好,你可以买的到。当你预期往上涨的时候,你买到以后就不会卖。等市场下跌的时候,道理就反过来了,第一、股东越多的公司,在大家预期市场下行的时候就会有很多人卖。不卖的这些股东他也不一定会去买,所以应该说在中国的市场上,我认为市场预期这个事可能比流动性更加重要。
    在座的各位同意我的观点吗?因为我觉得预期对市场以及对股价的的影响太大了。比如说现在的新三板他们有很多聚会都会叫我去,我这个人是三板的多投,我进入到这个市场当中来,我基本上永远唱多,到现在我仍然唱多,他们很多聚会都会叫我去。因为我一直在公募基金,也做过公募的基金经理,所以应该说我认为三板所有发生的事情在A股其实都发生过,2005年我进这个市场是998,2012年12月30号562点,之后的指数是4000点,指数涨了将近8倍,我每次参加聚会90%都唱空,我觉得这个市场已经见底了,有几个非常明显的特征,指向型意义的,我认为三板市场都全部出线,而且近几个月,所以我觉得如果现在要是问我三板应该怎么投?我觉得很简单,因为在座的我觉得很多投资机构都投过三板,你们把2014到2015年投了的公司再拿出来,你看一下这家公司这两年增长了没有?如果这家公司都是保持30%的增长,股价跌了50%你们就去补仓,就这么简单,我们就是这么投的。时间也非常晚了,非常感谢大家。
   
    主持人:感谢诸位的分享,给了很多干货,也告诉了我们新三板投资很不一样的思路,我是读懂新三板副主编,感谢大家远道而来共同探讨新三板,今天我们的会议请到了不少大佬,也输送了很多精彩的观点,这些观点告诉我们不管新三板他是一种什么样的状态。不管他是低迷还是激进还是高涨,只要我们看清楚他最终的心态就能顺利迎接拐点的到来,未来以来,未来未来,未来将来,我们相信这个市场也支持这个市场,而且共同期待新三板能够更好的发展,在会议最后再次感谢大家的支持,谢谢大家。

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