时间：2011年12月5日下午

　　地点：深圳金茂Jw万豪酒店三楼宴会厅A

　　主持人(黄涛)：各位尊敬的领导和嘉宾，大家下午好！中小之美，在于成长，长城久兆中小板300指数分级基金投资价值研讨会现在开始！首先有请长城基金管理有限公司副总经理余骏先生致欢迎辞！(掌声……)

　　余骏：尊敬的各位嘉宾、新闻界的各位朋友下午好！我代表长城基金公司对各位来宾的到来表示热烈的欢迎！对在座的各位朋友给予长城基金的关心和厚爱表示最诚挚的谢意！

　　首先，请允许我介绍出席长城久兆中小板300指数分级基金投资价值研讨会的嘉宾和朋友们，他们是：长城证券副总裁李翔先生、东方证券副总裁杨玉成先生；深圳证券信息公司指数事业部副总监付刚先生，华泰联合基金研究中心总经理研究总监王群航先生；国信证券高级基金分析师杨涛先生。对他们的到来表示热烈的欢迎！

　　出席本次研讨会的还有来自新闻界以及证券公司的各位朋友们，以及我们公司基金管理部、市场部和机构业务部的同事们，让我们以热烈掌声欢迎各位嘉宾的光临！(掌声……)

　　随着中小板IPO快节奏的进行，中小板在深圳市场乃至整个A股市场的影响力在不断地提升，自去年3月22日中小板300指数正式发布以后，短短一年多的时间里，中小板300指数在收益性方面大幅超越了上证综指和沪深300指数，2010年底长城公司就组织了对中小板300指数的研究，我们发现中小板300指数的成长性、代表性，以及收益性等各项指标均表现突出，于是首支以中小板300为跟踪标底的分级产品长城中小板300指数分级基金应运而生，今年9月份我们获得了证监会的产品发行批文，12月19日长城久兆基金即将正式开始发行。随着市场持续的走软，使得我们目前基金的发行举步维艰，但我们依然选择在市场最困惑的时候发行指数型基金，这种选择既源于我们对中小板300指数前景的信心，也源于我们对分级基金市场需求的信心，更源自于我们对市场未来的信心，也许我们无法在弱市下求得一个完美的发行规模，但是我们希望从弱市开始播种，等待收获季节的来临，中小之美，在于成长，我相信长城久兆中小板300一定会成为投资市场的良好工具，最后预祝本次研讨会获得圆满成功，谢谢各位！(掌声……)

　　主持人：谢谢余总热情洋溢的致辞，本次研讨会的主题是“中小之美在于成长”，看到这个主题，大家很容易联想到中小板与成长之间密不可分的联系，我们首先就会问一个问题，中小板300指数到底是什么样的指数，它到底有什么样的优势，今天我们有幸请到一位权威的专家，深圳证券信息公司指数事业部副总监付刚先生，请他来为大家解答这个问题，付总今天的演讲主题是“中小板300:中小板投资的新篇章”.(掌声……)

　　付刚：大家好，我是深圳信息公司指数部的付刚，我们公司主要负责深交所的数据业务。很高兴跟大家交流一下中小板300指数，我们认为中小板300指数将掀开中小板投资的新篇章。首先讲一下深市概况，接下来看一下指数的设计思路，然后从代表性、市场表现和基本面三个角度来看中小板300指数，最后是发展的探讨。

　　首先来看中国资本市场的概况，深圳市场的上市公司已经达到1377家及整个上市公司占比达到60%，但是因为深市大部分的股票的个头偏小，所以总市值是10.8万亿，占全市场的32%，但是深市有一个特点，它的成交比较活跃，今年前10个月，总成交额达到15.8万亿，日均换手率是1.6，它的市盈率也比较高，达到27倍。深交所有主板市场、中小板市场、创业板市场和股份报价转让系统。为什么说中小企业板是隐形企业冠军呢？我们这里有一些数据，72%的上市公司为国家级高新技术企业细分市场行业龙头企业占40%，主导产品全球市场占有率第一的近50家，进入前三名的近70家，主导产品国内市场占有率第一的有将近140家，今日前三的有将近190家，比如苏宁电器、科大迅飞等等。高新技术企业占比为74%，研发投入占比达到5.48，拥有国家火炬计划项目企业占比有35%，获得国家创新基金支持企业占比有14%，国家创新型企业试点占比为5%，相对都是比较高的。从2009年到2011年，深交所一共有421家IPO，今年到10月底有193家公司IPO，截止今年前8个月，深交所IPO的数量，在全球的交易所中排名第二，IPO融资额排名第四，股票总市值排名第11。按照这个速度，我们相信未来三到五年，深交所将成为全球一个非常重要的交易所之一。

　　接下来我们看一下这个指数的设计思路，我们主要从这三个方面考虑，第一是适应中小板市场快速发展的需要，第二是反映中小板上市公司的整体市场表现，第三是为系列派生指数开发奠定基础。截止10月底，在中小板上市的公司已经达到622家，流通市值的占比已经占到深市的34%，总市值占比占到深市的41%，2009年7月，IPO重启以来，已经有349家新公司在中小板上市，平均每个月是13家，这个速度也助推了深市连续两年达到全球IPO第一。从2004年中小板开板至今，第一年38家上市公司，到今年10月底已经622家上市公司，这个数量在深圳市场的占比达到了将近30%。现在中小板市场的流通市值占深市的34%，我们看到这个市场快速地在发展，我们也需要更大的样本容量的指数。

　　第二方面是反映这个市场的整体表现，我们可以看到，深市和沪市有明显的区别，沪市超大盘的股票占到了40%，上证50占56%，深圳的深成指占28%，深证100占了42%，中小板占了47%，中小板300占了79%，我们确定这个样板为300是比较合适的，所以我们选了中小板300这样的指数。中小板300指数也是为今后的衍生产品开发奠定了基础，现在我们在中小板300的基础上开发了风格指数，包括成长和价值，当然我们之后还会有一些延伸的主题，比如说中小的红利指数，还有一些策略指数。

　　从代表性来看，以最新一期样本股统计，截止10月底中小300的总市值占到中小板市场的79%，中小板300的平均个股流通市值是44亿，而中小板市场是27亿，平均总市值，中小板300是70亿，而中小板市场是51亿，这个明显要比中小板整体市场要大一些，可能是一个大宗的概念。从财务指标的覆盖度来看，中小板300占到整个中小板市场总资产的69%，净资产的57%，营业收入的64%，这是按照2010年年报的数据，净利润占到62%，分红占到69%。从行业覆盖度来看，整个中小板市场覆盖10个GISE的一级行业，23个二级行业和48个三级行业，而中小板300也是差不多的。从行业分布的情况，不管是家数还是市值，中小板300和整个市场都是非常接近的。

　　这是我们对行业的细分，如果按照GISE的大行业来分，我们把能源、公用事业划分为传统的行业，把可选消费、信息技术、医药卫生等为新型行业的话，沪深300相对传统的行业达到78%，新兴的只有22%，而中小板300相对新兴的行业更多，占到了53%，而相对传统的行业只有47%，从这个方面更能体现中小板市场以及中小板300指数新兴+科技的特点。

　　接下来从市场表现来看中小板300指数，中小板300指数是2010年3月19日上线的，从它上线到上个月止，它下跌了2.74%，但是同期整个市场的平均水平是下跌了13.84%，沪深300下跌了16%，上证50下跌了20%，相对看起来是抗跌得多。

　　我们再看中小板300的波动性，上证50的波动性很小，它的收益率表现也相对差一点，而中小板300在最右上方，它的波动性更大，它的收益率也更好一些。另外我们来看几个指标，贝塔值，中小板300要大一些，夏普指标方面，它也是相对小一些，特雷诺指标，中小板300是最大的，詹森指数来看，它也是比较高，它既符合换手投资，也适合长期投资。从换手率来看，中小板300指数的流动性较强，这样看来，中小板300的流动性是没有问题的。另外我们看认可度，基金持有中小板300成分股流通市值占总的流通市值为14%，相对排名还是靠前的，第一是成指，它占到了23%，上证50只占到7%。

　　最后我们来看基本面。2011年三季报的指标来看，不管是营业收入增长率、净利润的增长率还是净资产的增长率，中小板300都领先上证50、沪深300、上证180。从过去3年来看，除了营业收入增长率有一定下滑之外，过去3年净利润和净资产的增长率是年年都有增长的，它在过去三年的增长率，中小板300的净利润增长率是26.78%，这是一个非常好的数据。

　　中小板300指数还有一个特点，它的结构比较均衡，我们可以看到中小板300第一大的权重行业是20%，而上证50第一大权重行业占到56%，单个行业对这个指数的影响就特别大。我们看前两大行业的权重差，中小板300只有3%，而上证50的第一大和第二大权重行业的差达到44%。前三大行业的权重合，中小板300只有56%，这是比较均衡的，这样更适合分享行业的能动。从个股来看，中小板300的个股权重也是比较均衡的，我们可以看到前10大权重股里，苏宁电器占比只有5.65%，在中小板100里，它的比例达到10%，中小板300相对减轻了这种影响。从估值水平来看，中小板300的市盈率达到33倍，PEG也达到2倍，这是最高的，但是它的净利润复合增长率也是最高的，综合来看，市场愿意为成长型的公司支付溢价。

　　最后是发展探讨，中小板300是应投资需求而生，它通过增长样本股的数量，吸纳了更多的中小型股票，也弱化了权重过高的个股，它是多层次资本市场体系极为重要的组成部分，随着中小板市场快速发展，这个指数的市场地位以及投资价值都将日益显现。

　　最后，预祝长城基金中小板300分级基金发行圆满成功。(掌声……)

　　主持人：谢谢付总的精彩演讲。刚才付总罗列了一系列的数据，非常有代表性，72%的国家高新技术企业、40%的细分行业笼统，50家全球行业市场占有率第一，140家国内市场占有率第一，这一连串的数据昭示了中小板的蓬勃生机和巨大的市场潜力。

　　下一位演讲嘉宾是国内专业从事基金研究时间最长的人，华泰联合证券基金研究总经理、研究总监王群航先生，王总今天给我们带来的“长城久兆投资价值分析报告”，让我们共同分享。(掌声……)

　　王群航：大家好，我觉得长城把今天这个会议安排得特别好，前面有深圳指数公司的专家把指数做了一番解释，他做了一番解释以后，就让我后面的讲述感到很轻松，因为我一直有这样的理念，随着我们国家市场上指数型基金的快速发展，指数型基金已经是市场上非常重要的一个投资备选对象的组成部分，那么多的指数基金，我们怎么投资？投资指数基金，本质上就是在投资指数，所以付总刚才把这个指数做了很好的介绍之后，我后面再来讲这个产品的话，我觉得可能就更加方便，也更加轻松了。

　　我的内容分为三个部分，第一，调整理念，这个里面要讲的内容，也是我前段时间和会里的有关领导沟通过的，我们在基金市场的某些投资理念，或者说投基理念(投资基金的理念)要随着市场的发展而发展。第二指基、分级，这是对于整个市场投资策略的部分，这是我2009、2010年整体年度的投基策略的延续。第三，我们对长城久兆中小板300指数分级投资策略的看法。

　　首先说一下这个理念。长城久兆中小板300这个基金目前在市场上还可以被划分到创新产品类，它被划分到创新产品类，就是因为它的分级，我们认为创新的方式有很多，但是有些创造大家一直在想，但是不一定能做得到，这个创新是什么呢？如何让这个基金能够提高收益，这是很多人都想做的一个创新，但是这个创新基本上市场上很难实现。还有一种创新，就是给投资者带来全新的、更多的投资获利机会，这种创新是可以实现的，而且现在我们也通过各种各样的产品显现出来，包括马上就要发行的长城久兆中小板300.

　　其实创新有三个方面，为什么这种创新能够推出来？这里面就是市场投基理念的调整。我们对基金公司的性质和市场定位，以及投资者对投资基金任务的定位都做了调整。我是这样认为的，以前市场上很多人说基金公司是专家理财，刚才我的简介里也写了，我是中国基金市场研究时间最长的人，大家可以看一下，我从研究基金到现在，或者我从从业到现在，我从来就没有说过基金是专家理财，我一直坚持的观点是：基金公司是一个专业化的资产管理机构。作为一个专业化的资产管理机构，基金公司的责任是给市场提供各种各样风格鲜明的投资工具，这是基金公司的定位。如果定位成“专家”的话，就会把投资者获利的欲望提高很多。我觉得如果把它定位成“专业”，这样的话，可能它的市场形象更加适合一点。举个例子，比如说到医院看病，挂号有两种，一种是普遍号，一种是专家号。什么是普通号，什么是专家号？医院是专业化的医疗机构，它的专业就是医疗，这个医院里做得好的人是专家，所以挂号的时候有专家门诊。同样，基金公司是专业化的基金管理机构，就是帮大家投资，买股票、基金，帮大家赚钱，这里面做得好的才是专家，所以我觉得基金公司是一个专业化的资产管理机构，它的责任是给市场、广大投资者提供各种各样的风格鲜明的投资工具。作为投资者，他就应该了解基金公司所提供的每一项工具的特点和特征，在了解的基础上用好它们。因为现在基金市场的种类非常多，按照《基金法》的分类，一级分类有5个，如果按照各家评级机构的二级、三级分类，那么就会有10个、20个甚至更多。如果把基金按照不同的特征进行重新分类的话，市场上可能有30个、40个以上的分类。作为投资者，就是要在充分了解每一种特征的基础上去用好它，就是通过基金的招募说明书。还有一个就是择时，市场上经常会讲到择时问题，包括有人讲基金公司这方面做得不好。我觉得真正的择时责任在于投资者自己，特别是像长城久兆中小板300这样的基金推出来之后，里面有一部分份额是可以场内交易的，这里面就更加体现出一个重要的特点，就是投资者要在充分了解基金份额特点的基础上，做好自己的择时交易。因为基金的种类非常多，有股票、指数、债券、场内、场外的，所以要做好择时。基金市场上经常会说一个长期投资，这个长期投资如果被投资者误解之后，就把它理解为长期持有。我的观点是，长期投资不等于长期持有，或者说长期投资不等于长期持有某一家公司或者某一支基金产品。我们的观点是，只要我们一直在投资基金，并且根据不同的情况选择不同的基金，我们的投资行为就是标准的、理性的长期投资。以长城基金管理公司为例，它旗下发生了各种各样的产品，发行这么多种类的产品，就是给投资者提供一个做配置的机会，在合适的时间里，买合适的产品，只要大家一直在买基金，在合适的时间买合适的产品，我们的投基行为就是一个标准的、理性的长期投资，而不是抓住一个产品不动。但是这里面有一点，如果你认为这个基金一直好，或者这个基金的业绩表现的确是长期很好，那么也可以长期持有。现在但是市场上随着创新之后，各种各样的类型的基金都推得出来之后，那么我们投基的策略和投基的行为也要根据市场的创新，根据不同的种类特性做调整，有的可能是持有的时间比较长，有的可能是持有的时间比较短，反正有一个原则，只要我们一直在买基金，合适的时间里持有合适的基金，每种基金持有的时间可长可短，但是整个这个投基行为仍然是长期投资。

　　第二点说一下指基和分级。这里面说的6点，其实是我自2009年以来到现在总体的投基策略的一部分。这里有必须关注、重点关注、可以关注、应该关注、多多参与、必须配置，这6个建议对应的是6个种类的产品。首先是必须关注，大家看看我从2009年到现在的年度投基策略，必须关注的是指数型基金，目的是为了获取相当于市场平均水平的收益。接下来是重点关注，它指的是股票型基金，目的是为了获得高于市场平均水平的收益。前面的必须关注是相当于市场平均水平，这个是高于市场平均水平。另外是可以关注，它主要是指我们国家《基金法》里说的偏股型产品，这个语气就弱了一点。然后是应该关注，这主要是指低风险产品，在低风险的情况下有可以获得一些比较好的收益，这里面主要是指债券型的产品，包括一级债基、二级债基，还有信用债的债券基金，还有货币型的债券基金。多多参与指的是场内基金，以长城久兆中小板300为例，它发行以后进行拆分，就有一部分是可以进行场内交易，所以我说要多多参与。必须配置指的是保本基金，这是最后的底线，也是为了本金的安全。我制定这个策略，假如这个投资者没有其他的投资方式，只是做基金的话，这个策略适合他们。当然如果他买有其他的东西，这里面也可以供他做一个参考。

　　我为什么形成这样的策略？而且从2009年到现在，到明年仍然不会动，这是根据市场的历史数据总结出的策略。下面我把这个历史策略跟大家做一个回顾。这张图显示的是2006年市场上各个类型的产品当年的平均净值增长率，在座的都是市场上的“老革命”，大家都知道市场是怎么回事，所以市场背景我就不再讲了。通过这张图，我们看到收益最好的是左边的第三个，是指数型产品，当年的平均净值增长率是125%，排名第二的是股票型的，所以2006年平均净值增长最高的是指数型基金。2007年增长最高的也是指数型的，它增长到了140%多。2006、2007年虽然市场上的基金种类很多，但是从平均的净值增长率的角度来看，这两年跑在市场最前面的是指数型基金，其次才是股票型基金。2009年随着市场指数型基金的增加，所以指数型基金被分为两个，一个是标准的指数，就是采取全复制的，一个是增强指数。采取全复制的又是左边第三个排名第一，长城久兆中小板300就属于标准指数型基金序列里的，所以它未来也是属于平均净值增长率最高的类别。左边的第一个是股票型基金，还是排在第三位，因为增强指数型基金还是比较好的。所以到2009年，它还是跑在市场最前面的类别。我说了2006、2007、2009，大家可能说我漏了2008年，其实我是让大家先看收益，再看风险，我们来看2008年，它的平均净值损失幅度达到62.6%。这时候我们就形成一个印象，在2006到2009年这4年，我觉得这是一个完整的市场大周期，在一个完整的市场大周期经历过来之后，我们可以对基金的特性做一个描述，然后据此形成相关的投基策略。这时候我们对指数型基金有了一个很明确的印象，涨的时候跑在最前面，跌的时候也是跑在最前面，因为它的股票投资仓位高。一般的指数型基金平均是接近95%，如果是ETF的话，平均是接近99%的，这就是市场的统计数据。

　　刚才我说的是指数型基金整体跑在前面，跑在第二的一般都是股票型基金，我们把2004—2009年绩效做得最好的和最差的做了一个对比，这时候我们可以看到，最好的和最差的相差比较多，红色的部分是最好的，黑色的部分是最差的，都是在每个年份里做得最好的和最差的对比，我把数据做到2009年，我觉得一个完整的周期过来以后，这个数据能够说明情况，所以我就没有加上2010年以后的数据，因为以前的数据完全能够说明这个情况。这几年股票型基金做得最好的和做得最差的差别非常大，包括2006年和2007年，这两年做得最好的有182%、226%的，但是做得最差的都在5%左右，这是股票型基金。再看跟它的平均业绩做对比，在2006年和2007年，股票型基金的平均净增长率相差也很大，从这些数据可以看出，股票型基金做得好的和做得差的差距非常大。

　　我们再看一个图，这个是超收概率，这个词是我编的，公式在最下面。这张图是怎么画的呢？按照我的这个公式，2006年在这5个类别的基金里，当年的净值增长率超过100%的基金有几个，2008年，在那个大熊市行情里，它的净值损失幅度超过50%的有几个。我们按照超收概率的公式做了一个统计之后，再看中间这个立柱群，它是100%，这说明2006、2007年，所有的指数型基金当年的净值增长率全部翻番，2008年所有的指数型基金净值损失幅度全部超50%，所以指数型基金作为一个被动型产品和其他4个主动型产品来讲，它是一个步调高度一致的产品。这也就是我形成前面这个连续几年来整体投基策略的基础，这是基于对市场数据分析的基础上得出的。

　　刚才我还讲了一个东西，就是投资基金的时间问题，我认为长期投资不等于长期持有。这个图表是证券时报的统计，左边这个是投资金额在1000元以下的，平均的持有时间是324天，红色的部分是投资金额在100万到1000万的，平均持有时间是36天。这其实说明一个什么情况？市场总体的时间，特别是机构(我们认为100万到1000万是机构偏多)的持有时间偏短，所以这也支持了我的那个观点，投资基金持有的时间不能太长。我们长期说机构投资者是理性的投资者，他们的投基行为应该是值得我们参考的。所以我们投资基金要有一个灵活的投基策略，特别是在场内的交易品种推出来之后，更应该转换我们的投基理念和投基策略。

　　我们认为场内基金是整个中国基金市场在曲折发展之后的回归，我一贯有这样一个观点，这个基金发行该通过谁？在座的有很多券商，大家知道，券商现在的佣金是很低的，而银行在卖基金的时候，最低收2%，我们现在一般是万分之三到万分之四，这里面有好几十倍的差距，所以更低的成本是对市场的保护。一开始我们是引进了国外的一种落后的交易方式，因为国外的市场是从没有计算机到有计算机、从人工到电子化发展起来的，而中国的证券市场是从电子化的高台阶起步的，所以我们的效率非常高。但是我们在引进国外的方法时，又走了他们的老路，先走场外。所以我觉得场内基金是我们市场将来推动基金市场发展应该有的一个重要的路径。这里我列了两个数据，也是为了配合长城久兆，因为后面可能要讲到它的两个场内交易份额的类别。因为这个基金发行成功以后，份额要拆分，拆分分为A类和B类，它的B类对应我这里面的杠杆子指基这个种类，这类产品到上周末的时候，它的平均溢价率是18.13%，它的约定收益那一块，平均折价是10.8%，B类的换手率超过34%，是市场上最高的品种，场内基金这一块最活跃的是杠杆指基这个产品，最有价值的是约定收益产品，这个产品就是相对长城久兆中小板的A类和B类。

　　下面再讲讲长城久兆中小板300指数分级基金这个产品。投资者要了解每种产品的特性，然后了解之后用好它。对于长城久兆中小板300这个指数分级产品，我们重点要掌握这么几点：第一，它是指数型基金，指数型基金的优点我们在前面都说过了。第二是分级，它的分级是4:6，现在市场上发行的分级产品基本上是4:6来做的，之前市场上有很多的创新，大家在摸索，但是在这个过程中，有的地方、有的公司可能是为了创新而创新，把这个产品搞得很复杂，复杂到什么样的程度？基金公司的产品设计人员找到我，跟我讲这个产品，讲了15分钟，我还听不懂，然后他还说我很笨。我说我作为一个专门研究基金的人，而且我也是中国最早研究新产品的人，你跟我讲15分钟都听不懂，你跟投资者讲，你讲半个小时他们也听不懂。所以说我们的设计要创新，但是不能太复杂，创新到一定程度，等到摸索出一类好产品的时候，大家就按照这个来做，所以现在这个分级4:6，基本上是市场上的标准模式。在这样的情况下，长城久兆中小板300有三种份额，第一是长城久兆300，第二是久兆稳健、第三是久兆积极。这个产品上市的时候是一个，成立以后可以分成三类，对于传统基金，我们把久兆300归类到传统的基金里，久兆稳健，我们把它对应到约定收益板块，久兆积极对应到杠杆指基里，我们应该怎么做？下面给大家做一个详细的介绍。

　　传统指基是久兆300，它是一个场外品种，对于这个产品，我们投资它的话，它的本质就是买中小板300指数，今天开场的时候，指数公司的付总也把它的内在价值、市场表现说了一遍，我在这里重复说一下，我们关注一下它的编制方法、内在价值、市场表现，关注它的行业分布，从这些角度，我们最后回顾一下付刚先生讲的，这个指数是一个很好的指数，它在涨的时候比其他的指数跑得块，同时市场的波动很大，所以从长期投资来讲，它涨了很多，跌的时候，它也跌的不是很多，所以累计的成长幅度是比较高的。它的波动幅度大的话，也给我们带来更多的场内机会。所以就这个基金的场外品种久兆300来讲，我觉得投基策略应该是相对长期的持有，这是对场外指数基金的做法。

　　对于稳健的基金，也就是这种分级产品的A类份额，我们把它归类的板块是“约定收益”。这个产品的约定收益是5.8%，5.8%高不高？很高，我这里有两个数据，一年的利率是3.5%，五年的存款利率是5.5%，它现在是5.8%，比5年期存款利率还高，所以它是非常高的。市场现在可能有一个折价，但是对这类产品我们怎么看？应该关注它的整体溢价率。另外一个，套利的话，它有一个灵活的A、B互换。前段时间A类为什么涨那么狠，B类不涨？在第一波小反弹的时候是B类涨得快，第二波反弹的时候是A类涨得快，这就是一个灵活的套利策略。另外它有5.8%的约定收益，现在市场的利率升息周期基本上是过了，后面可能是降，所以在利率变动(特别是降息)的情况下，这类产品给大家带来更多的投资机会，另外是在市场折价的时候，它的到期收益率是非常高的，所以久兆稳健这个产品大家可以关注。另外，它有5.8%的收益，可以把它作为银行存款的良好的替代品。

　　另外是久兆积极，我们把它归类到杠杆产品这一块，它是目前市场上最活跃的板块之一，这也是我们最推荐的一个板块。在这波行情反弹比较大的情况下，我在微博上写过，要重点关注三类产品，第一类是杠杆指基，第二类是杠杆股基，第三类是ETF，这是市场上最活跃的，换手率也比较高，适合资金进出。这类产品的活跃度比较高，就是当市场有振荡的时候，而且这个指数的振幅也比较大，在投资者在市场上有比较良好的择时的时候，选择这类产品，可以给大家带来良好的短线交易的机会。所以说这类产品是从场外做还是从场内，无论是高风险份额还是低风险份额，都能给我们带来各种各样的投基的机会，所以它符合整体投基策略的三种，所以我觉得这类产品作为一个创新产品，它给市场带来了更多的投基的机会，所以值得广大投资者重点关注。(掌声……)

　　主持人：非常感谢王总的精彩演讲，我想在座的每一位嘉宾可能跟我的感想也是一样的，王总不愧是一位多年从事基金专业研究的专家，短短的几十分钟，不光是把各类型的基金的投基策略介绍得清清楚楚，同时也把长城久兆的特点深入浅出的给大家介绍清楚。

　　下一位嘉宾是业内非常资深的基金研究专家，国信证券高级基金分析师杨涛先生，他今天将从不同的角度给我们带来分级基金的特点和交易策略的演讲，他演讲的主题是“借道分级，捕捉中小板先机”.(掌声……)

　　杨涛：今天非常有机会代表国信证券基金评价研究中心给大家汇报一下关于长城久兆跟踪中小板300指数分级基金的推介。我们之所以把标题取为“捕捉中小板先机”，关键点就是它有一个借道分级。刚刚王总已经提到，基金公司作为一个资产管理人来说，最大的功能在于提供工具，自从分级基金尤其是指数型分级基金诞生以来，我们认为基金的工具功能得到了非常大的体现。目前在国内的市场上，有指数型的分级基金，还有主动的股票型的分级基金，还有债券型的分级基金，从杠杆的体现，单从交易特性来看，指数型的杠杆基金的杠杆是最透明的，而且它的工具特征也是最直接的，它可以让投资者放心的来判断他的杠杆和它的工具的特质。

　　我的汇报分4个部分：首先简要介绍长城久兆中小板300指数分级基金的构成，第二，对产品特点进行分析，第三部分是对目前市场特性和长城久兆中小板300指数分级基金会给我们带来什么样的交易机会。第四，展望未来，作为一个交易工具的功能，目前只是处于初级的阶段，还有后续的成熟的阶段，我们还会看到更多的类似的产品出现。

　　第一部分，长城久兆中小板300指数分级基金的基本情况。长城久兆分级基金和以往几家基金的发行架构都是比较类似的，开始的时候做一个总资金池的申购，申购完之后进入到市场，自动分拆成优先份额和普通份额，优先份额类似于融资给普通份额(有杠杆的B类基金)进行运作，在这个运作中，优先份额固定获取比较稳定的收益，在长城久兆里是百分之五点几的收益，这个收益作为杠杆的分级基金，他融到这个资之后就作为投资到股票市场里，他就获得了一个杠杆，所以他的净值和价格都有带杠杆的表现。如果我们判断目前市场，比如说处于高位的时候，高杠杆的分级份额就是风险比较大的一个品种。我们看目前市场的整个估值体系比较低的情况下，高杠杆的分级基金自然就会有非常好的优势。下面我还会详细地就前期存在一些基金做简要的介绍。

　　从它的份额配比和约定收益率方面，我们觉得长城久兆的设计都是比较合理的，运用了大家都比较认可的创新型的设计，它真正的亮点在于中小板300指数。目前我们看到有很多的指数分级，为什么表现不一？原因就在于他们跟踪的标底的不同。目前市场上比较有代表的像银华深证100、双禧中证100。银华深证100是以消费、食品饮料、机械、房地产比较均衡的指数，它们的合并、分拆、定期、不定期的折算，我们可以通过这两个产品来对长城久兆中小板300进行参照，基本上它们发行的模式是一样的。只要有一个配对转换的机制在里面，虽然稳健的份额会折价，积极的份额会溢价，但是整体的折价是比较小的，它不同于传统的封闭式基金，会有30%到40%的折价出现，在配对转换这个机制的保障下，比如说买入一个母基金之后，出现一个大幅折价的可能性是比较小的。包括整个的杠杆，每年折算都会把过分的杠杆的偏差纠正过来。

　　然后再看长城久兆中小板300分级基金的特点。我们最核心的构成是它的指数，所以我们重点来看一下中小板300指数，和主流的几个指数比较，和深证100、沪深300、中证500比较，它有比较明显的成长优势。作为指数型基金的传统配置来看，目前市场对中小板指数未来的空间表现有一些质疑，或者说没有信心，比如说估值过高、以往的发行价过高，可能会引起持续的下跌，尤其是2011年1月份以来，中小板和创业板的股票跌幅是比较大的，在这样的情况下，未来的市场是否会面临持续的回跌？说到这个情况，大家都知道目前中国经济处在转型阶段，在这种情况下，未来3—5年的结构转型过程中，我们已经比较确定地知道大盘股，或者是国家大的行业的机会，它实际上是非常稀少的。剩下的很多投资经理和基金经理的看法，和我们实质跟踪的很多阳光私募的配置来看，大家都不约而同地把配置和关注的重点都集中在中小板和中小成长股上，大家认为未来这三五年，最有可能出现比较大的投资机会的就在中小板和成长股的机会上。刚刚付刚也介绍过，我们在中小板300成份股里的新兴行业占到了50%到60%，在这种情况下，我们作为一个指数型基金的配置来看，中小板300是一个重点配置的指数。在我们配置了这个指数之后，我们就可以进行比较。如果是做一个分级基金来对待，尤其是高杠杆份额来对待的话，它的交易越活跃，对于机构的参与性就会越有吸引力。我们可以从近两年的波动力的统计来看，我们看到中小300在比较高的波动率的情况下，它的收益率还是比较优异的表现。这个是指数的换手率比较，深100排到第五位，在中小300、中证500、中小板指等等中小板为主的股票构成的指数的换手率都是比较高的。

　　相对同类的基金，长城久兆跟踪中小板300，它看似是一个指数型基金，但是它比其他的指数型基金具有更大的优势，它有良好的标底，而且可以分享到绩优成长股的短期机遇。从目前的情况看，在股市的平稳时期，如果做一个传统的指数型基金做一个配置，我们就可以持有，一旦在市场有比较好的上升趋势的情况下，杠杆的收益是比较惊人的。

　　从杠杆水平的设计来看，初始的杠杆份额是1.64倍左右，整个指数型基金发行完以后，如果市场还在继续往下跌，在这个过程中，高杠杆份额的杠杆分数不断增加，一直可以增加2.2倍之上，所以在这种情况下，它的杠杆特性我们一旦熟悉之后，我们作为市场，如果在持续下跌中，有一波反弹出现时，我们就可以很好地把握这个机会。从市场特性和交易性机会来看，有一个比较特殊的案例，就是银华锐进，它跟踪深证100指数，它的活跃度和换手率比较高，所以在市场出现波动甚至逐波往下的过程中，整个市场有搏反弹的心理，不断地在场内或者场外申购，申购完了之后就把它转换成高杠杆的份额，来捕捉这种反弹的机会。在这种情况下，它从15亿左右的初始发行份额，逐步的在博取反弹的资金进入之下，它现在已经到了60亿以上，也就是说它的份额越多，它的性越好，它所带来的杠杆工具所体现的特征就越来越明显。我们以此来看作为中小板300跟踪指数长城久兆的情况，它的工具性是不亚于银华锐进的特征。在初始阶段可以同时持有A、B份额，刚刚王总也有介绍，B类份额在上市之后马上就会出现溢价。因为目前的发行阶段来说，整个市场目前属于比较低的底部区域，比如说国信的策略判断，明年经济在一季度探底，在这种情况下，一旦这个基金发行之后，B类份额就会有不断攀升的溢价出现。在这种情况下，A类产品不断折价，就是申购完以后，大家就会把B类份额拿在手上，A类份额他有可能拿住，因为每年有5.8%的收益率。我们也注意到之前的一个历史的表现，就是在市场持续的下跌过程中，市场资金为了博反弹，他在申购完之后会拿住B类份额，而抛售A类份额，因为它的折价可能暂时拿不到，反弹的高杠杆的收益会远胜过他持有A份额的资金成本。我们也可以判断出，在这种情况下，A类份额和B类份额集合起来，整体的折价并没有损失，所以买进去的投资者并不会在折价方面受到太大的损失。

　　我们看完银华锐进这个案例之后，我们也来看一下目前在市场上出现的类分级基金的表现。以往的长盛同庆、国泰估值优先发行之后，它不会出现折价。出现大幅折价的稳健份额主要是有配对转换，而且是类似于永续，一直存在下去的A类份额。A类份额在这里面会出现一些交易机会，在资金链比较紧的情况下，由于内在收益率的提升，包括央行也不断地加息，在这种情况下，由于比价效应，我们也了解到很多保险公司或者是专户，他们持有的A类份额按市价估值的情况下，为了维护他们的净值，所以不得不出现抛售。在这种情况下，A类份额也会给我们创造比较好的交易性的机会，也就是说我们不仅是有杠杆的投资机会，也会有A类份额的投资机会，即使A类份额出现了下降，每年它的折价也会有一个回归，也就是说持有A类你不会吃亏，持有B类，它会在反弹的过程中出现远远超过市场的反弹。2010年7—10月份，我们在这边看到整个分级基金的涨幅，7到10月份主要是一些机械和消费类的公司在上涨，以银华锐进为主的几个基金，它们的净值涨幅都超过了市场，银华锐进在7月份涨幅超过43%，在价格涨幅上来看，我们看到同样的基本上都达到了40%以上。10月份的涨幅是金融股、大盘股的行情，当时双禧的涨幅超过了市场一倍。从整体基金投资来看，我们买了这个母基金，即使持有了两类份额，我们同样会有一个及时参与配对转换的溢价的套利收益。从去年7月份这一波反弹开始，整个大盘股反弹的过程中，B类基金出现了比较大的上涨，带动母基金出现了7.4%的溢价。这就是分级基金远胜于单纯一类基金的方面。

　　从分级投资基金愈演愈热的情况下，我们已经看到，目前出现了各种各样的分级基金的形式。目前从营业部、券商、私募基金持仓的偏好来看，很多投资者越来越喜欢用B类份额来博反弹，甚至包括像同庆A这样的A类份额，也会有很多私募基金博取它的稳健的收益。我们目前在每周五都推出一个类似分级基金的周报，我们把它们的实际杠杆和目前处于的价格区域做一个测算，在跟我们的市场和客户进行推荐，发现每一个基金带来的投资机会。

　　我们这个报告在下两周会做一个改版，希望大家到时候批评指正，我的介绍就到这里，谢谢大家！(掌声……)

　　主持人：谢谢杨总的精彩演讲，刚才系统分析了现有市场分级基金操作的策略，还举了很多的案例跟我们大家分享。本次研讨会的上半场到此告一段落，下面茶歇20分钟，我们在会场外为大家准备了茶点，会议下半场将于3点50准时开始。

　　(茶歇)

　　主持人：各位尊敬的领导和嘉宾，本次研讨会下半场现在开始，首先有请长城基金管理有限公司投资总监杨建华先生为大家回顾长城基金指数基金运作的经验！(掌声……)

　　杨建华：各位嘉宾，大家下午好！说起指数基金的管理，我应该可以大言不惭地谈谈我的心得，因为我们公司指数基金发行和管理的时间在整个行业内也是很早的，后面也会介绍一些具体的数据。这个基金从2004年到现在也一直是我在管理，久泰基金这么多年经历的市场也是非常复杂的，我们管的情况到底怎么样，也跟大家汇报一下。讲这个的目的，就是让各位对我们新的指数基金产品的运作抱有更大的信心。

　　前面几位专家们讲了久兆分级基金从投资交易的思路里提供了很多的机会。但是从投资层面来讲，因为它只是在客户端才分成分级产品的，在我们的投资运作这一端，它对投资方来讲，它是一个标准的指数基金产品。我讲的内容大概分成三部分，一个是指数基金管理的历程，第二个是怎么衡量指数基金管得好不好。第三部分是我们过往7年的指数基金的管理过程中遇到的问题，遇到的情况，我们是怎么解决的，效果怎么样。

　　首先回头看一下，我们公司在2004年5月份成立了我们旗下的第一只指数基金产品，长城久泰中信标普300指数基金，这只基金是当时市场第六只开放式的指数基金，也是第一只跟踪300指数的基金产品。我们当时发中信标普300指数基金的时候，沪深300指数还没有出现，但是我们当时觉得能够代表市场基准的指数应该是横跨沪深两个交易所，数量应该以300为比较合适的。后面这个市场果然出现了更具代表性的沪深300指数基金。我们也在今年4月1日把这个跟踪标底指数从中信标普300指数变成了沪深300指数。从数量上来看就能看到，我们这个指数基金是全市场中成立比较早的指数基金产品，随着2006、2007年大牛市的到来，指数型基金获得了大的发展，到现在，这个市场包含连接基金在内已经有135只基金，我们作为第六只开放式指数基金，应该是比较早的一个基金。因为早，所以当时指数基金的管理遇到了很多的难题，比如说现在的指数基金在成立之初就是满舱位的，基本达到基金合同规定目标的95%以上。当时我们受到证监会有关法律法规的限制，我们这个舱位在当时是70%到79%，在那年年底，有关的法规就放开了，我们很快调整到90%到95%，这个仓位也是目前指数基金标准的仓位要求。我们在2007年还进行了一个非常大比例的分红，每10份分了28块钱，也就是每份分了2.8元。2007年10月份是市场的最高点位，那时候我们的基金净值达到了5块多。这是我们在这个指数基金管理过程中，经历了最牛的几年，后面也经历了最熊的几年，当然中间还经历了股权分置改革等等的事件。

　　第二部分是指数基金到底怎么衡量。现在很多人把指数基金进行排名，我看有的媒体也说，指数基金分化严重，好的涨了，差的跌了百分之二三十，尤其是今年，今年上证50跌的是比较少的，而中证100跌了超过20%多，所以有的媒体说，跌的比较多的是不是管理比较差、运作的不好，管理出现了问题？其实这都是有失偏颇的。因为指数基金的业绩主要跟所跟踪的指数有关系，衡量它的好坏，按照我们的角度来讲，无外乎两个指标，第三个是它们的合成指标。第一个是跟踪误差，所谓跟踪误差，通俗的说就是衡量你的净值和业绩之间偏离的程度，这个数据越小越好。另外一个是超额收益，就是衡量你的基金净值好于比较基准的程度，你比你的比较基准表现要好，说明你的运作是有超额收益的，给你的持有人带来了超过他预期的收益。另外一个比较专业的说法叫“信息比”，对于指数基金的管理来说，不是说超额收益越多越好，指数基金更多的是一个工具型的产品，投资者需要拿这个工具来挣钱的时候，发现你的实际运作不是这么回事，跟你应该表现的情况不一样，或者偏离太大，这对指数基金的管理来讲是失职的。指数基金的几大特点，前面的很多专家都提到过，包括透明性、可依赖性、可预测性等等。实际上信息比就是来衡量这个问题的，它要求你以最小的偏离风险，带来尽可能多的超额收益，这是把前面两个考核指标综合起来评判的标准。实际上后面两个指标(超额收益和信息比)更多的是评价增强型指数基金的。增强型指数基金既要追求收益，又要控制误差。久泰300指数刚好是一个增强型的指数基金产品。

　　跟踪误差来源于什么呢？实际上来源于很多方面，我这里简单列举了一部分，比如说成份股进行调整了，你没有及时把它调整到位。成份股的权重出现变化了，尤其是我们这个市场，很多公司的股票原来是流通的，后来变成不流通了，原来不流通的，后来变得流通了，比如大股东增持了，它要锁定，这时候就不流通了，大小非解禁了，他要卖的时候，这时候就流通了。在这时候你没有及时进行跟踪调整，就会带来跟踪误差。除此之外，像发生的管理费用、托管费用、成份股的分红，还有一些仓位的变化，比如你说的比较基准是95%的目标指数，但是你实际在日常的管理过程中，按照证监会规定，你必须保留5%的现金或现金的等价物，实际上你的仓位在大多数时间都不会到达95%，这种仓位出现偏差，一旦市场出现大涨或者大跌的话，很小的仓位偏差被放大了以后，就会出现一个跟踪误差。

　　对于超额收益来讲，对于争抢型指数基金，超额收益会对成份股全动的主动偏离，比如说我觉得这个股票未来一年会有一个很好的表现，我就比它在指数中配置的比例多配置一点，如果确实如预期一样，表现的远远好过大盘的话，你的超额收益就形成了。另外一个来源是非成分股的投资，有的增强型的指数基金是允许对非成分股进行有限的投资，这也可能带来超额收益。另外比如说成分股的分红，管理费，这对超额收益是一个减项。另外有赎回费，这也会带来额外的收益。包括仓位的偏离，如果仓位达不到标准配置，出现下跌的时候，就带来了超额收益，当它在上涨的时候，你就可能要通过其他的方式来弥补。除此之外，像股权分置改革过程中，以及新股发行，会给你一些认购权证，给你配一些转债、配一些企业债，如果这些债挣钱的话，你也可能有一些超额收益。实际上对指数基金的考核，真正的应该是考核它的跟踪误差，尤其是对于纯被动的指数基金产品来讲，跟踪误差是最重要的指标。

　　刚才讲了，我们原来的这个指数基金，原来叫长城久泰，沪深300指数基金，我们管了大概7年半的时间，在这7年半的过程中，我们遇到了很多很复杂的情况，比如说股权分置改革，经历过那段时间的都知道，那时候送股，非流通股给流通股股东每10股送3股、2.5股，还有派点现金，以获得它的流通权。送股的问题当时怎么处理？后来市场自动做了一个除权处理，这时候我们跟中信标普300指数公司做了探讨，到底在这个过程中怎么调整。后来我们对比较基准也做了变更，我们的仓位从79%提高到95%，这种变化怎么调整，才能尽可能地缩小跟踪误差。另外，长时间的股票停牌，有一些重大事项，或者当年搞国改的时候，包括现在有一些公司要搞重大资产重组，这些股票一停就停一年多，在停牌的时间出现偏差怎么办？另外一个就是成分股的调整，以及跟踪标底指数的调整，这在市场上也是不多见的，我们久泰基金也经历了这么一个过程，我们把跟踪指数都调整了。当时我们测算了一下，按照权重加权计算，我们有20%多的股票要进行调整。再有一个是出现大颚的申购和赎回的时候，尤其是你的基金数额不是特别大的，二三十亿的基金，有些保险公司拿你这个钱做投资工具的话，一下子三五个亿的变动，会让你有很大的波动。还有就是大比例的分红，我们在2007年每份分了2.8元，实际相当于分了一半，我们当时是4.8元的净值。分完以后，我们想到除权以后，你的仓位应该到180、190，怎么把仓位大服务的降下来，包括把跟踪误差处理好，我们后面有一些图跟大家分享。

　　比如说这个大比例分红，我们在11月21日除权的时候，净值从4.6元一下子调到了1.8元左右，一旦除权，你的资产规模的下降是很快的，有很多是应付给投资人的分红款，那时候我们的调整也就是一天的时间，我们的日跟踪误差最多是一天到1%，我们迅速的就把它恢复到正常的状况，前面的日跟踪误差基本上是万分之一到千分之一的水平。另外，我们变更标底指数的时候，我们从今年4月1日开始正式生效，我们在生效之后才开始调整，也能够看到我们的偏差只在头两三个交易日出现，偏差最大的也只有零点几个百分点，后来迅速地回复到了正常的波动状态。

　　我们拿这几个例子来讲，就说明我们在这7年多的指数基金管理过程中，我们遇到了各种各样的问题，我们通过我们的责任心、专业判断，我们把跟踪误差控制得非常好，圆满地解决了这些问题。从总体表现来看，我们首先还是强调跟踪误差，这是我们自成立以来，每个季度的业绩表现，实际上能够看到，跟踪误差其实都非常低，尤其在市场上涨和下跌的过程中，我们都能够很好的跟踪指数。今年以来，我们的跟踪误差只有万分之3.7，这在市场中是比较低的。这个产品要求的跟踪误差，日均是0.2%，年化是百分之2左右，而我们这个年化不到1%。黄色的这个三角箭头是我们的超额收益的表现，我们获得的超额收益也是比较稳定的，只有极个别的几个季度没有跑过比较基准，2007年第三季度是分红对我们有比较大的影响，分红除权之后，市场上出现了比较大的波动。从总体表现来看，我们从成立到现在，超额收益也是不错的，我们也可以吹嘘一下，当然对我们的久兆300这个产品来讲，我们不讲超额收益，我们讲控制误差的水平。我们是做哪个产品就像那个产品，我们需要超额收益的时候，会依靠我们的专业判断来获得超额收益。对于久泰300指数基金来讲，从成立以来到上周末为止，累计的超额收益是44%，因为中间有指数的调整，仓位的调整，实际上我们超越了沪深300指数的47%。

　　我希望各位对我们公司管理指数基金过往的经验有一个认识，对于我们管理新的分级的指数基金有更多的信任，谢谢大家！(掌声……)

　　主持人：谢谢杨总的回顾，从2004年5月至今，长城基金管理公司运作指数基金的历史已经超过7年，正如刚才杨总说的一样，我们整体的跟踪误差较低，超额收益稳定持续，并积累了丰富的指数化投资运作经验，放眼未来，我们有信心管好长城久兆中小板300分级基金，并不断推出更多符合投资者需求的指数化投资产品。

　　大家都知道，目前国内外的经济形势复杂，资本市场持续疲软，投资者最关心的问题无疑是“市场见底了吗？现在是投资股市、投资中小板的时机吗？”下面有请长城久兆拟任基金经理陈硕先生为大家做一个汇报，他演讲的主题是“聚焦中小300，分享中国成长”.(掌声……)

　　陈硕：各位嘉宾下午好！前面的几位嘉宾已经花了很多的时间来讲解指数基金和分级基金，包括杨总也讲解了我们公司运作指数基金的经验，所以下面一段时间我要讲讲为什么我们会选择这个工具来投资中国股市。我的演讲有几块内容，第一个内容是外围经济的情况，第二点，在外围经济如此低迷的情况下，中国的经济还是一枝独秀。第三，传统产业遭遇瓶颈，也就是沪深300指数代表的股票遇到的瓶颈。第四部分，讲讲我们这支基因代表的产品，将来是中国经济增长的引擎。

　　这张图画得非常好，你从这个图的最右边来看，是在1880年，全球发达国家的负债率迅速上升，今年以来的欧债危机一直也吸引投资者的眼球，这张图我们特意做了这200多年的图，如果你从1950年往左看的话，你也可以看到当时它的负债率远远高于欧洲区的负债去，为什么它们最后能解决这样一个问题呢？归根到底是经济的成长和承载力的提高。从现在来看，好像欧债危机是一个无解的问题，但是如果你把眼光放远一点，通过经济的成长和承载力的提高，这些问题都可以解决。前段时间有记者采访巴菲特对美国的经济怎么看，他回答说，美国的经济是一个饼，这个饼非常大，现在的问题是这个饼被许诺给太多的人，所以每个人分的块太小，美国人需要做的事情，是把这个饼一边长大，一边把它承诺的部分缩小。从这个角度来看我们还是非常乐观的。

　　下面讲讲美国的经济，美国的失业率从9%降到目前的8.6%，但是不可否认，还是比较高的位置，也是美国政府所不太喜欢的位置，美国的房地产市场的景气度也不是很高，它的价格跌到了2003、2004年的位置。在座的很多朋友和嘉宾可能也最近去美国看过，美国的房地产从各个角度来看都跌到了非常低估的程度，我也非常有信心，美国的资产价格会开始走一个上坡路。美国70%的GDP是消费贡献的，因为现在美国家庭比较坏的负债表，所以美国的私人消费还是比较低迷的。但是我们也看到，与2008年相比，美国的私人消费还是在上升的。对美国经济的总结，我们认为美国未来的经济增速还是比较低迷，但是最坏的时候已经过去了。

　　相比于美国，欧洲的问题稍微大一点，如果说现在全球在一个去杠杆化的阶段，我们可以认为美国至少过了半场，已经进入了尾声。但是欧洲的去杠杆化过程才刚刚开始。举一个数据，欧洲区的央行的杠杆率是40:1，而美国区的银行杠杆比是20:1，从这个角度来看，欧洲区的问题在未来几年会一直困扰它的银行、困扰它放贷的能力。这个图是从2007年到2010年，欧洲区及欧洲区主要的经济体债务上升的程度，对比最明显的就是今年经常上头条的希腊、意大利等国。下面这个图的右下角是GDP有盈余，同时国债在减少的国家，这对国家来讲是最理想的状况，但是我们可以看到，欧洲没有一个国家在这个区域，大多数国家落在左上角这个区域，这就意味着它的赤字在增加，同时它的债务也在增加，希腊、冰岛、葡萄牙、西班牙这些国家全在左上角这个区域。这张图是欧洲区的银行，包括美国、日本对欧猪五国的风险敞口占他们国家GDP的比重，这个比例越高，当欧债危机愈演愈烈，对他们本国的冲击也会越大。所以大家看到，这次为什么法国在救助欧债问题的时候比德国要积极得多，因为法国从这个角度来看，它的数字比德国难看得多。我们对海外市场的基本观点是，美国去杠杆化基本结束，开始进入缓慢的复苏，但是完全不能担当世界经济的增长引擎，欧洲的去杠杆化刚刚开始，艰苦的日子还在后面。

　　下面再看看中国的经济，这张图是中国过去10年的GDP增速，这张图放到任何的一个发达国家，我们最低的点也是他们梦想达不到的点，随着我们今年三季度、四季度有所下滑，但是基本上各个内资和外资的投行对明年GDP的增速预测还是在8%以上，而且我们的政府也有充足的能力把GDP做到这样的数字以上。再看一下CPI(这个预测值是我们长城基金研究部对CPI的研究预测)，我们认为CPI的拐点已经出现了，至于猪肉的价格会不会在明年春节的时期有一个小反弹，我们认为即使有的话，也不阻碍CPI下行的大趋势。再看一下债务数字，这个图是我们引用了光大证券的研究报告，而且这个报告长达几十页，做得也非常严谨，从这个角度来看，中国73%的负债，这里面包括中国所有地方债务，甚至连三级、四级地方政府债务都包括在里面，我们的财政状况远远好于发达国家。

　　下面讲一下传统产业遇到的问题。因为过去几年，尤其是2008年的4万亿刺激之后，困扰中国经济很大的问题就是传统产业的产能过剩，这样的产能过剩和大干快上一些项目，也充分反映在这些公司的财务数据上。这张图是从2000年开始到现在的趋势，传统行业的毛利率是下滑的，即使中间有拐点，主要是归功于2008、2009年的4万亿的刺激，但是趋势是在往下走的。看看收入增长率，过去七八年，传统行业的收入增长率也是长期在下滑的。

　　中国的投资界毕竟只有几十年的历史，我们经常看大洋彼岸的情况，看看美国市场的表现，这张图是拿标普的小盘600和中盘400和标普500相比，从名字上就可以看到，小盘600代表美国的小盘股支票，中盘400是中盘股指数，标普500是美国大的上市公司。在过去20年中，美国的小盘和中盘远远跑赢标普500指数。中国的情况也是一样，去年中小板表现如此之好，如果把时间拉长一点，眼光看远一点，从2006年开始，表现最好的还是中小板指数。

　　我们看看来自国外的成长故事，这里面这几个公司现在都是世界级的大企业，但是如果把时间退回几十年，他们的公司在美国刚刚起步，我们可以看一下在它们的黄金时段的情况，微软1986年到2008年，股价涨价330倍，可口可乐虽然是一个非常老的企业，但是它在这个黄金时段也涨了80倍，宝洁、麦当劳的成长超过了任何一种投资能给你带来的回报。再看本土的成长故事，这里面4家公司，有两家是在海外上市的，腾讯和百度，分别在香港和美国上市，它们一样分享了经济的高速成长，而且在中国非常有希望的互联网行业各自做到了龙头，苏宁电器是本土上市的龙头企业，三年上市了3.5倍，荣信股份也是非常优秀的制造业升级的企业，在短短的三年时间，股价上涨了4倍。我们看一下百度股价的走势，这个蓝圈包括的这一块区域是在PE和股价同时上升，在这个企业成长的黄金时段，这张图可以告诉你的是，中小板企业在业绩高速成长期，不仅可以享受业绩带来的回报，也可以享受PE扩张带来的回报，百度就是一个非常好的例子。

　　中国股市的历史虽然只有短短的几十年，但是出来的牛股和它们所反映的当时经济的发展特征，最早是四川长虹，(这里的回报率是年化的收益率)，长虹在三年的时间，每年是167%的回报率，之后的同方股份、中集集团、万科、苏宁电器，这里面每一个企业都代表了中国经济当时的特征，从家庭消费到计算机热潮，到WTO，到住房改革，到消费模式升级，这些企业充分享受了这样的红利。

　　我们看看现在政府在十二五期间极力扶持的7大战略性新兴产业，这些行业的公司基本上都在中小板300包含的公司里，传统的沪深300代表的银行、水泥行业，没有一个是政府扶持的，在中国投资，政府的扶持力度是我们非常需要关注的，而且这也是中国长期发展的方向，所以从这个角度来看，我们非常看好中小板300指数。我们再看一下国务院的战略规划，目前战略性新兴产业占国内生产总值的比重在10年后要比现在增长4倍。以中国经济每年8%的增长速度来看，10年之后就会增长9.79%，如果再考虑3%的CPI，就意味着10年之后将会增长12倍，所以我们认为中小板300是今后10年最大的结构性投资机会。(掌声……)

　　主持人：谢谢陈硕的精彩演讲，陈硕最后那张PPT的结论应该是大家最关注的，战略性新兴产业将成为中国未来10年最大的结构性投资机会。不知道听了这样的观点，是否会给大家带来更多的信心。我想中国经济转型能否成功，并继续高速成长是我们每一个中国人息息相关的大事，只要你对中国经济未来成长有信心，你就没有理由不继续投资中国的资本市场，也没有理由不继续投资其中最具有成长潜力的中小板市场。

　　下面有请长城久兆拟任基金主力余礼冰女士为大家介绍未来长城久兆指数基金投资运作的思路。她今天的演讲主题是“精细化投资管理和风险控制”，有请余总。(掌声……)

　　余礼冰：各位领导、各位嘉宾，下午好！刚才我的两位同事(投资总监杨建华先生和基金经理陈硕)分别谈了长城基金管理公司在7年的指数化运作过程中所积累的经验，以及长城久兆中小板300这只指数分级基金在当前的市场环境下的投资价值。接下来我将就精细化的投资管理和风险控制这个话题，把长城久兆基金在成立以后将实行的投资管理计划向各位做一个汇报。

　　我分4个部分来谈这个话题：第一，投资理念清晰明确。第二，资产组合的构建与调整的计划安排。第三，作为严格的约束性的投资管理的技术，我们在管理限制和控制上的方法是什么。第四，从风险管理的角度，怎么实现这只产品的指数化运作。

　　刚才杨总也提到了，我们这个指数化基金的核心投资理念，是通过一个量化的约束性的指数化投资，去跟踪这个目标市场的标底指数，来实现这只基金可能实现的目标市场的平均收益，我们这个指数是中小板300价格指数，我们是通过这样一个清晰的完全复制的指数化投资来分享中小板公司的成长收益。需要特别指出的是，我们这个产品在客户端是通过久兆稳健和久兆积极分级来实现不同投资的分配，但是在投资管理的方面，我们是一个整体的指数化运作的投资管理。我们通过严格的投资约束和数量化的监控来力求实现对中小板300指数的有效跟踪。并且在我们整个的指数化投资过程中，我们是采取完全复制策略。刚才我们的投资总监杨总也介绍了，实际上在指数化的投资运作过程中，可以做完全复制策略，也可以做一定程度的主动增强的策略。在我们这个产品里，它的设计初衷是绝对的透明和单纯的产品，所以在我们指数化的过程是不做增强的，是完全复制的策略。整个的复制策略，我们会根据中小板300成份股基准的权重来构建股票资产组合，并且根据成分股的构成和它可能发生的权重的变动来进行动态调整。在我们的投资理念方面，有一个明确的投资目标，也是我们严格考核的一个目标，就是在整个管理的过程中，净值增长率与业绩比较基准之间的日平均跟踪误差，我们是要控制在0.35%以内，年化的跟踪误差控制在4%以内。当然，并不是说我们中间的投资管理过程就要达到这个控制目标的上线，实际上在我们实际的运作过程中，所采取的指标控制会比这个范围更小。

　　接下来我就谈一下我们这个基金将进行的资产组合的构建方法和调整的方法。整个构建基于完全复制的策略，我们是以中小板300价格指数各成份股的基准权重来进行股票资产配置的。在这个构建的过程中，大概率上可能遇到的情况是成份股的停牌、流动性不足，或者是有些投资限制来影响这个指数的复制，这时候我们会根据市场的情况，对基金的资产进行适当的调整，以尽量缩小跟踪误差。如果建仓的过程是实现资产组合的构建，那么在调整方面，我们在整个的管理过程中会进行定期和不定期的调整。中小板300指数的成分股每半年会调整一次，它调整的时间是每年的1月份和7月份，这时候我们会提前对指数可能发生的调整会和深圳信息公司对这个指数的信息调整进行及时的跟踪。成分股定期的调整是对入围股票的选样方法加权比值进行综合排名，再按下列原则选股：排名在样本数70%范围之内的非原成份股按顺序入选，每次样板数不超过总数的10%。除了指数编制和发布公司取得及时的信息，我们还将注意的是在指数成份股调整生效前要分析和确定整个组合的调整策略，这个研究工作是要打提前量的，并且要及时地对投资组合进行优化调整，尤其是在定期调整的前后，要尽量保持基金资产的稳定，减少基金资产波动对跟踪误差所造成的影响。

　　比较麻烦的是这个投资组合可能会发生不定期的调整，久泰在管理的过程中遇到了股权分置改革和上市公司发生的各种复杂的情况，我想这些情况在久兆今后的管理中也会遇到。我们认为成分股大概有几个方面的情况，比较主要的是增发、送配、还有上市公司股权关系的变动，导致成分股在指数中的权重可能会发生一些变化。对于这些情况，我们在平时的研究工作中就要对指数成份股可能发生的变动进行一些提前的研究，做一些工作准备。还有一些就是开放式基金流动性管理方面，由于申购和赎回方面所带来的基金现金投凑管理的复杂性，也要做一些前期的准备。作为指数化的管理，在整个的资产组合管理过程中，由于个别成份股的停牌，或者是流动性不足等等原因，会造成我们在资产组合里以现金或者是替代性的股票做一些调整。对于这种不定期调整中间的股票替换遵循的原则，我们都是有严格要求的。比如说用以替换的股票和被替换的股票的行业属性、流动性、风险收益特征等方面，我们都有严格的规定。

　　前两个方面，我是从大的方面来介绍了久兆管理的理念、策略，以及资产组合的构建和调整的基本原则和方法。那么怎么保证我们这个产品确实是一个严格约束和数量化管理的投资管理的过程？所以接下来我就介绍我们怎么通过投资的限制与控制实现完全复制的策略。前面我们也提到，通过一些严格的指标来控制完全复制的效果，主要的指标有跟踪误差、行业偏差和个股选择的偏差，这是三个主要的指标。基本上我们的工作方法是允许有一个最大值，在这个最大的允许值之内，原则上我们不做大的调整，但是如果发生了偏差超过允许的值的话，我们会进行定期和不定期的调整。总的说来，跟踪误差还是我们的一个最首要的监控指标，行业偏差和证券选择偏差是我们调整的指标。那么怎么来实现这些指标的跟踪呢？我们采取定量化的分析模型，每天会计算跟踪误差的指标。如果这个跟踪误差年化值超过了允许的最大值，我们会通过行业的调整和个股的调整来纠正这个偏差。

　　由于有的指标是非常核心的指标，我再多花一些时间来解释我们是怎么来控制跟踪误差的。跟踪误差总体来说是一个投资组合与比较基准的总体偏离程度，它是控制波动和风险的一个指标。而在行业偏差方面，我们是以整个组合的行业配置比例和中小板300指数的行业配置比例进行对比，看看哪些是超配或者是低配，我们用绝对离差的概念配置行业偏差。在个性选择方面，我们配置每日计算资产组合里投资于非中小板300成分股和全部的股票组合品种之间的流通市值之和的比值，这样确定各券的选择偏差。

　　在我们的投资管理限制于控制中间，我这里展示的是我们的一些概念和原则，在我们的实际管理过程中，是有电子化的程序交易和风险控制系统加以监测和计算。

　　下面谈谈我们怎么通过严格的风险管理与防范来实现我们对资产组合投资的限制与控制，我将从跟踪误差的风险管理、现金的风险管理，以及流动性风险管理等几个方面来谈这个话题。首先，跟踪误差的风险管理，我们还是通过严格的指标控制和量化的每日计算来实现我们对总体偏差目标必须小于最大允许值的实限。流动性管理方面有一定的市场的复杂性，我们有交易模型，使基金的建仓对指数的人为影响希望减小到最少。另外投资人申购赎回的过程中，我们除了保持一定的流动性比例的现金之外，有的部分的现金会适当的做一些债券的回购，以进行短期的融资，在极端的情况下，比如说有的赎回量超过资金资产10%的，我们会起用暂停赎回的机制来控制这方面的风险。流动性风险方面，还有一个是个股的流动性风险可能带来的。中小板300指数成分股的流动性，我们要进行实时的研究和监控，当然我们在实现整个指数化的组合交易的过程中，是由电子化的系统去承担，但是个股的流动性还是会出现涉及到涨跌幅过大可能带来的风险，这时候我们组合的电子化的交易系统会暂停这个交易，而由基金经理来进行人工的干预，这时候基金经理将根据市场和个股的情况做出相应的判断，来决定是否买入或者卖出这样的个股。如果是在这个过程中发现某些个股的流动性很差，将考虑降低这个股票在投资组合中的权重，或者是由股票备选库中选出替代性较高的个股进行替代。

　　现金管理方面，我们主要是通过与本公司市场分析的同事和客户沟通的方式，预先掌握可能出现的赎回的情况，适时进行调整，在适当的时机下也会实现投资收益。另外，采用数量化的模型进行整个资产配置的效率分析，使现金保持在最佳比例上。当然风险不光是跟踪误差的风险、流动性管理的风险和现金管理所带来的风险。对于其他可能涉及到的风险的管理和防范，我们会从制度上和技术、信息系统的准备上进行事前的防范。另外，尤其在整个资产组合的管理过程中，我个人认为研究的作用还是很高的，这个产品虽然是采取了一个指数化的投资策略，但是对指数的成份股可能出现的变化还是要打提前量去进行研究和跟踪，以防范个股的风险，并且在这个研究的基础上建立指数化管理的股票备选库，在必要的时候可以适时的制定个股替代的方案。

　　以上就是在精细化投资管理与风险控制技术这样一个专题下，把久兆在成立以后的投资管理和整个风险控制的过程向各位领导和嘉宾做了一个汇报。总的来说就是要通过指数化的投资操作的透明性、易于判断性来实现这个产品的属性，它是一个很纯粹的、简单的、透明的产品。另外，在我们整个的投资过程中，以严格的投资约束和数量化的监控来实现对中小板300指数的有效跟踪，并且力争使用这个完全复制的策略，把跟踪误差控制在最小。

　　这个产品从它投放到市场中，到客户手中，它是总体杠杆水平适中的，同时稳健和积极这两类分级的杠杆是比较清晰的。约定收益方面，前面也有券商的资深的研究员介绍了，我们是一个约定收益中等的产品。定期份额的折算频率，我们每年会进行定期折算，以使它的杠杆水平回复到合适的初始水平上。

　　以上就是我对久兆的投资管理的技术上准备的汇报，谢谢大家！(掌声……)

　　主持人：在场的各位嘉宾，有没有问题向投资管理团队提问的，现在可以设一个现场提问的环节。

　　提问：我是羊城晚报的记者，我对这个基金比较关心的问题就是，现在中小板指数从国外的经验来看好像是成长性非常高，但是我们国家中小板面临的环境不是特别好，比如说从4万亿的财政政策出来以后，民营政策有一个很明显的挤出效应。这次我注意到，准备金降存的时候，一些地产商和一些大的国有企业可以从释放出的流动性里获得比较大的好处。当天我看到民企的ETF成为当天所有ETF基金中唯一下跌的基金。民企的估值很高，加上政策环境不是很有利的情况下，这时候发行这个基金，你们对风险是怎么看的？

　　杨建华：市场层面的问题我跟您交流一下，您讲的现象都是存在的，包括从2008年底开始，金融危机出来之后，国家出台的政策，确实是把很多的资金和资源倾向国有企业，是很明显的国进民退的状态。现在我们看到国有企业在很多行业处于垄断的地位，他们获得的垄断利润越来越高。但是这种状况我们的政府是知道的，也感觉得到。今年以来，很多中小企业面临的情况比2008年还严峻，这个状况肯定是存在的，但是我们也看到，政府也在做一些政策上的微调，他们也认识到中小企业能够容纳更多的就业，能够促进很多创新。从10月份以后，政策微调的方向基本上是给这些中小企业解困，给他们进行定向的贷款支持、税收的减免。实际上这只是小微企业的困境，相对来讲，不管是中小板还是创业板的上市公司，他们的状况会比没有上市的小微企业的状况要好很多，首先他们上市的时间不长，手里有很多的现金，另外，他们的规模本身来讲，按照我们的说法，已经脱离了小微企业的标准，我们判断，创业板企业其实并不是创业板的标准，国外所谓的创业板，只要有一些好的产品、好的项目就可以上，而我们的创业板上的很多企业还是很成熟的企业。您提的另外一个问题是很重要的，目前很多中小板的企业上市的定位偏高，这从政策的角度也有几个解决的办法，第一，这些股票经过一段时间的交易才会进入中小板300指数，它不是一上市就进入到这个指数里，它一定是经过几个月的交易，价格稳定以后，估值回归以后才有可能纳入中小板300指数。另外一个，我们也看到，目前监管层也在讲新股发行制度的改革，我们觉得更多的方向应该就是指中小板股票发行价格偏高的状况。我们也认为目前这个发行制度的设计是有问题的，是应该需要调整的，我们也可以交流我们对调整的看法，在这里就不多说了。实际上我们也在跟一些媒体讲，就是我们心目中怎么发行，怎么才能在询价过程中更能够实现它的价格发现，让它的价格更合理，在国外有很多很成熟的做法，我觉得随着时间的推移，我们的发行也会逐步的合理化。目前来讲，中小板市场的估值确实是有些贵，但是也跟它的成长性有一定的关联。我们这个产品更多的是提供一个工具型的产品，不是说我们发这个产品让大家进来就挣钱，我们是给大家更多的投资选择，知道市场处于低位的时候，我们的分级基金能够获得更大的收益，主要是多种因素考虑，所以我们选择这样一个发行时机。

　　提问：对于政策放松这一块有什么样的看法？

　　杨建华：这涉及到对明年市场的看法的问题，我们认为未来相当一段时间，政策还会起到非常大的作用，不管大家信不信，反正市场是按照这个规律来的，认为放松以后市场就会涨。实际上到目前为止，我们对政策的放松还是偏谨慎的，我们认为如果政府决策理性的话，他不可能大规模的放松。有几个原因，一个是目前的调控到了紧要关头，有些调控目标还没有实现，包括房价、通货膨胀的走势并没有真正的彻底缓解。另外，我们目前的经济转型也到了关键时刻，如果短期放松过快过急的话，毫无疑问传统产业会获得巨大的资金的推动，这是不利于转型的，这个放松会导致更多的这些领域的投资，造成产能过剩。我们认为政府还是要采取平稳的政策，一方面保持宏观经济平稳增长的态势，另一方面要更多的进行一些结构性的微调，从小微企业开始，包括对一些战略性新兴产业定向的扶持政策，我们觉得更应该从这个方面来进行政策上的安排。什么情况下可能会放松呢？我们觉得有几个情况是要密切关注的，如果欧债危机恶化得很严重，导致我们的外需出现大幅度的下滑，我们的经济增长速度回落得过快，政府可能会出台一些对冲的政策来保持经济的平稳，我们认为也不会像2008年那样一下子出台那么大规模的刺激政策，更多的还是从民生角度、保障性住房角度，包括水利水电、医疗保障，从这些角度出台一些政策，保持经济的平稳增长。我觉得传统产业确实到达了规模非常大、非常高的水平，如果再刺激的话，它的边际效应是弱化的，另外它们的产能从中长期来看，我觉得目前的产能规模已经足够了，我们很多传统产业的规模早就已经是世界第一了，再有更大的投资，最多能够让他们维持更高的开工率，到底能够推动多少经济的增长，我觉得还是存疑的，所以从内心里，我们还是看好转型的，如果不转型的话，完全靠传统产业，我们的发展确实到了瓶颈阶段。所以我认为指望大规模放松的话，目前来看是不现实的，除非出现经济恶化的情况，才可能出台一些对冲的政策。包括目前的存款准备金率的下调，我们也不认为它是市场全面放松的信号，它其实是被动的维持流动性的措施，因为有压力了才去调，而不是主动的放松。

　　提问：B股的下跌是否是受国际板的影响？

　　杨建华：原来我们也认为B股的下跌是受国际板的影响，后来我们认为是资金的外流。资金外流有几个趋势，一方面欧债危机到了一定的程度，很多欧洲的资金肯定会回到欧洲去保持他的流动性。避险情绪的增加，会有更多的钱流回美国，我们原来觉得跟国际板有关，后来我认为更多的跟资金外流有关，所以B股下跌的问题可能还是会持续一段时间。

　　提问：我对分级基金提两个问题，低风险这个部分，你们的合约上写每年折算一次份额给持有人，但是低风险在市场上不怎么受欢迎，老是折价得很厉害，基金公司为什么不考虑分现金，如果这样的话，是否会消除折价的状态。第二个问题，目前很多基金赎回得很厉害，固定的部分赎回得太多，这就等于这个分级基金的杠杆就没有了。你们这种基金当然不一定会有，但是像这种情况你们是怎么考虑的？因为低风险的产品跟银行的短期理财产品的竞争很大，因为银行目前的短期理财产品涨得比较快，所以很多人还是希望通过银行交易，这一块你们是怎么考虑的？

　　余礼冰：这个问题我来回答一下，你提的第一个问题就是低风险份额折价的情况，可不可以在这样的分级产品中消除。我认为作为一个分级产品，假设它有二级市场交易机制，二级市场的交易状况就是影响交易价格的核心因素，当然它的基础是对低风险约定收益的预期。在今年股债双熊的环境下，也是造成了低风险的折价情况出现，但是它是随着市场环境的变动而波动的。第二个问题，在我们的设计的过程中，低风险的份额是不能进行赎回的，一买一卖的行为只会产生一些交易量，如果没有新增资金进来，是不会发生什么变化的，赎回的情况只有在配对转换时进行。你说的这个折溢价的情况，我们这个产品可以在一级市场有净值的支撑作为投资工作，也可以作为二级市场可以买卖的交易品种，它产生折溢价的情况是必然会出现的。你可能对赎回的机制有一定的歧义，单纯的低风险的份额本身是不能够赎回的，它只能够在二级市场上进行交易，进行两类份额的配对转换之后才能进行这样的赎回。

　　以我们在运作的基金产品为例，像银华锐进高低份额变化的情况，它的高杠杆的份额规模是在不断增长的，基本上低份额的相对来说还是比较稳定的。在我们接触到的可能的潜在客户，他愿意去投资这个基金，假设他的低风险的份额有一定的损失，但是这个损失能够在他持有的高杠杆的份额的收益能待会一些对冲和补偿的话，他也愿意付出这个成本。这是我们观察到的市场上实际运作的分级基金的高低份额变化的情况。当然我们期望久兆运行以后，低风险的份额能使投资人有这个耐心持有它，它的折价的情况也会随着市场的波动而有所缓和。久兆是一个分级产品，但它首先是一个指数化的产品，实际上指数化的产品，投资人最有价值的投资时机是这个指数比较低的时候，一旦市场出现反弹或者反转的机会，他的高杠杆的份额的投资价值将是不言而喻的。

　　提问：如果买了100份这样的指数基金以后，四六分，如果把稳健型这块固定收益的全部不要，把它都转到高风险的这块有没有问题？

　　杨建华：假如说你申购100万，转到场内，把40万的稳定部分卖掉，然后再买40万份转到场内，再把16万卖掉，经过几次操作之后，你就都是高风险的部分了。

　　主持人：不用再次申购，可以直接在场内买。

　　提问：那么我这个费用怎么办？还要不要收其他的费用？

　　杨建华：只有交易费。其实在场内买可能还更便宜。

　　提问：比如说一般的客户，直接买一种的话是不可以买的？

　　主持人：你甚至可以不用申购基础份额，直接在场内买其中的一种就可以。只是积极的有溢价，稳健的就折价。

　　本次投资价值研讨会到此结束。